高永峰律师 上海劲力律师事务所 高级合伙人

 股权结构居然还分单层和双层之分，前者指“同股同权”，后者指“同股不同权”。如果说，同股同权的股权安排为常态的话，那么，同股不同权就有点“变态”了。

 

自2013年1月以来，在赴美上市的中国公司中，居然除了一家外，其他中国公司都采用双层股权结构，京东、新浪微博、58同城等公司均以“AB双层股权”如愿以偿。而美国本土上市公司的选择更为多元化：Google采用的是典型A、B双层股权结构，Facebook选用“双股制+表决权代理”来确保扎克伯格的绝对控制权。

 

这几年，国内对于要不要搞同股不同权，学术界支持的呼声很高，相比之下，已经有一些公司照猫画虎地搞起双层股权结构了。这种摸着石头过河的做法，终于在2019年1月30日夜等来了国内监管及实务层面的热烈回应。

 

1月30日晚间，中国证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。同时，中国证监会已起草完成《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》，上交所已起草完成《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》等配套规则。相关规则正在按程序公开征求意见。

 

其中，允许特殊股权结构企业上市分外惹眼。上交所明确，尊重科创企业公司治理的实践选择，允许设置差异化表决权的企业上市。

 

注意此处的“设置差异化表决权”表述，在相关文件中还称为“表决权差异化安排”，即指“同股不同权”，建立在同股不同权基础上的股权结构，必然是双层股权结构。

 

普遍的观点认为，由于目前大部分科技创业公司在多轮融资后，到上市时创始人股权比例已经远低于50%，选择不同投票权架构，有助于创始人及其团队牢牢掌握公司的控制权。这也就是为什么国内大量的高科技企业要选择赴美上市了，也就是为什么上交所搞科创板一定要创新出“同股不同权”了。

 

但是监管者/立法者的思维不是单维度的——不会仅仅考虑如何更好地帮助创始人控制公司，还要兼顾到保护投资人的利益。这也应该是上交所，乃至中国证监会对于在科创板中推行“同股不同权”股权结构的同时必须思考并着力解决的重大命题。

 

鼓吹“同股不同权”、双层股权结构的专家不会告诉你的事实是：以同股同权为基础的资本多数决原则，是全球主要交易所的制度选择，只有美国纽交所、纳斯达克有双层股权的安排。

 

而美国的双层股权之所以运行良好，普遍认可的观点是因为其以信息披露为中心的市场机制，机构投资者占据投资者结构主体以及发达的集团诉讼文化，可抗衡同股不同权带来的负面影响。

 

中国建立起信息披露为中心的市场机制了吗，机构投资者是否已经占据投资者结构主体，是否有了发达的集团诉讼文化？

 

不用怀疑，答案是否定的！

 

即便在“同股同权”的精神指引下，中国的A股尚且不能有效地保护投资者利益，假设A股也实行“同股不同权”方案，只怕投资者的权益更会被践踏。

 

毫不夸张地说，中国证券监管部门此前在“同股不同权”实行与否上的纠结说到底还是因为投资者保护制度上的不自信。只有完善相关的立法以及诉讼制度，才能坦然接受“同股不同权”架构。

 

我们高兴地看到，这一次实务探索走在了立法及诉讼制度修订的前面。

 

根据《上海证券交易所科创板股票上市规则 （征求意见稿）》来看，为平衡利害关系，上市规则对如何合理设置差异化表决权，如何保护其他股东利益进行了必要的规范，在诸如设置更为严格的前提条件，限制拥有特别表决权的主体资格和后续变动，保障普通投票权股东的合法权利，及强化内外部监督机制等方面做了制度安排。

 

比如值得关注的规定有如下七点：

 

1、发行人在首次公开发行并上市前不具有表决权差异安排的，不得在首次公开发行上市后以任何方式设置此类安排。即只能在上市前设置同股不同权，上市后不可以由单层调整为双层调整股权结构。

 

2、持有特别表决权股份的股东应当为对上市公司发展或业务增长等作出重大贡献，并且在公司上市前及上市后持续担任公司董事的人员。但这些人员若出现丧失相应履职能力、离任、死亡等情形，特别表决权股份应当按照1:1的比例转换为普通股份。

 

3、发行人作出的表决权差异安排必须经出席股东大会的股东所持三分之二以上表决权通过；表决权差异安排在上市前至少稳定运行1个完整会计年度；发行人须具有相对较高的市值规模。

 

4、特别表决权股份有上下限约束。下限是：特别表决权股东在上市公司中拥有权益的股份合计应当达到公司全部已发行有表决权股份10%以上；上限是：每份特别表决权股份的表决权数量应当相同，且不得超过每份普通股份的表决权数量的10倍。

 

5、除公司章程规定的表决权差异外，普通股份与特别表决权股份具有的其他股东权利应当完全相同。也即该同股不同权安排，仅限于股东的表决权，其他股东权利是完全相同。

 

6、特别表决权的例外情形。当遇到修改公司章程、改变表决权数量、聘请或解聘独立董事、会计师事务所及公司合并分立解散或者变更公司形式等类表决事项的时候，每一特别表决权股份享有的表决权数量与每一普通股份的表决权数量相同。

 

7、持续披露和专项报告相结合的监督约束机制设计。即上市公司具有表决权差异安排的，应当在年度报告中披露该等安排在报告期内的实施和变化情况，监事会就特别表决权股东是否条件合规、比例合规、是否存在特转普情形、是否存在滥用特别表决权等方面提供专项报告。

 

我以为前述七点中最难的是最后一点，监督约束机制运行的成败，很大程度上决定了同股不同权改革的成效，为此，上交所的上市规则既赋予了监事会极大的权力，也对其寄予了无远弗届的希望，监事会毕竟不是纪检委，如何才能做得更好需要持续关注。

 

归根结底，围绕“同股不同权”理念的探索，不仅仅是科创板的事情，也不仅仅是上交所一家的事情，最终要想夯实基础，需要在实务探索到一定阶段后，来自立法及诉讼层面的改革也应及时跟进，以便通过司法层面的顶层设计回应和提升来自实务层面的困惑。

 

而困惑必将随着科创板的推出而渐次呈现。

 

 

附：

 

《上海证券交易所科创板股票上市规则 （征求意见稿）》（节选）

 

表决权差异安排

 

4.5.1（总体要求）上市公司具有表决权差异安排的，应当充分、详细披露相关情况特别是风险、公司治理等信息，以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施。

 

4.5.2（仅允许上市前设置）发行人首次公开发行并上市前设置表决权差异安排的，应当经出席股东大会的股东所持三分之二以上的表决权通过。

 

发行人在首次公开发行并上市前不具有表决权差异安排的，不得在首次公开发行上市后以任何方式设置此类安排。

 

4.5.3（市值要求）具有表决权差异安排的发行人申请在本所上市，除符合本所规定的其他上市条件之外，其表决权差异安排应当稳定运行至少1个完整会计年度，且市值及财务指标符合下列标准之一：

 

（一）预计市值不低于人民币100亿元；

 

（二）预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。

 

4.5.4（资格要求）持有特别表决权股份的股东应当为对上市公司发展或业务增长等作出重大贡献，并且在公司上市前及上市后持续担任公司董事的人员或者该等人员实际控制的持股主体。

 

特别表决权股东在上市公司中拥有权益的股份合计应当达到公司全部已发行有表决权股份10%以上。

 

4.5.5（表决权差异限制）上市公司章程应当规定每份特别表决权股份的表决权数量。

 

每份特别表决权股份的表决权数量应当相同，且不得超过每份普通股份的表决权数量的10倍。

 

4.5.6（差异限制）除公司章程规定的表决权差异外，普通股份与特别表决权股份具有的其他股东权利应当完全相同。

 

4.5.7（不得增发）上市公司股票在本所上市后，除同比例配股、转增股本情形外，不得在境内外发行特别表决权股份，不得提高特别表决权比例。

 

上市公司因股份回购等原因，可能导致特别表决权比例提高的，应当采取将相应数量特别表决权股份转换为普通股份等措施，保证特别表决权比例不高于原有水平。

 

本规则所称特别表决权比例，是指全部特别表决权股份的表决权数量占上市公司全部已发行股份的表决权数量的比例。

 

4.5.8（普通表决权保障）上市公司应当保证普通表决权比例不得低于10%；有权提议召开临时股东大会的股东所需拥有权益的股份数量不得超过公司全部已发行有表决权股份数量的10%；有权提出股东大会议案的股东所需拥有权益的股份数量不得超过公司全部已发行有表决权股份数量的3%。

 

本规则所称普通表决权比例，是指全部普通股份的表决权数量占上市公司全部已发行股份表决权数量的比例。

 

4.5.9（不得上市交易）特别表决权股份不得在二级市场进行交易，但可以按照本所有关规定进行转让。

 

4.5.10（永久转换）出现下列情形之一的，特别表决权股份应当按照1:1的比例转换为普通股份：

 

（一）持有特别表决权股份的股东不再符合本规则第4.5.4条规定的资格和最低持股要求，或者丧失相应履职能力、离任、死亡；

 

（二）实际持有特别表决权股份的股东失去对相关持股主体的实际控制；

 

（三）持有特别表决权股份的股东向他人转让所持有的特别表决权股份，或者将特别表决权股份的表决权委托他人行使；

 

（四）公司的控制权发生变更。

 

发生前款第四项情形的，上市公司发行的全部特别表决权股份均应当转换为普通股份。

 

4.5.11（特定情形转换）上市公司股东对下列事项行使表决权时，每一特别表决权股份享有的表决权数量应当与每一普通股份的表决权数量相同：

 

（一）对公司章程作出修改；

 

（二）改变特别表决权股份享有的表决权数量；

 

（三）聘请或者解聘独立董事；

 

（四）聘请或者解聘为上市公司定期报告出具审计意见的会计师事务所；

 

（五）公司合并、分立、解散或者变更公司形式。

 

上市公司章程应当规定，股东大会对前款第二项做出决议，应当经过不低于出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。

 

4.5.12（持续披露）上市公司具有表决权差异安排的，应当在年度报告中披露该等安排在报告期内的实施和变化情况，以及该等安排下保护投资者合法权益有关措施的实施情况。

 

前款规定事项出现重大变化或者调整的，公司和相关信息披露义务人应当及时予以披露。

 

4.5.13（监事会专项报告）上市公司具有表决权差异安排的，监事会应当在定期报告中，就下列事项出具专项意见：

 

（一）持有特别表决权股份的股东是否持续符合本规则第4.5.4条的要求；

 

（二）特别表决权股份是否出现本规则第4.5.10条规定的情形并及时转换为普通股份；

 

（三）上市公司特别表决权比例是否持续符合本规则的规定；

 

（四）持有特别表决权股份的股东是否存在滥用特别表决权或者其他损害投资者合法权益的情形；

 

（五）公司及持有特别表决权股份股东遵守本章其他规定的情况。

 

4.5.14（不得滥用）持有特别表决权股份的股东应当按照所适用的法律以及公司章程行使权利，不得滥用特别表决权，不得利用特别表决权损害投资者的合法权益。

 

出现前款情形，损害投资者合法权益的，本所可以要求公司或者特别表决权股东予以改正。

 

4.5.15（特别表决权股份登记）上市公司应当按照本所及中国结算的有关规定，办理特别投票权股份登记和转换成普通投票权股份登记事宜。

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