转自孙旭东

有网友问：

孙先生：

您好。最近注意到最近5年，中联重科的经营性现金流与净利润差别重大：                                  （单位：亿元）

净利润         46.66    24.46    15.86    13.34    4.81

经营性现金流    5.45    13.33     3.13     4.60    4.37

想请教孙先生，公司利润是否显著夸大？您如何看待中联重科？最近几年的运营投资也过度依赖融资。奇怪的是各大证券和基金公司却一致看好，强烈推荐。

我的回答：

中联重科经营活动产生的现金流量净额远少于净利润，但如果据此就认定其利润被显著夸大未免过于武断了。

我认为，用净利润现金比率（经营活动产生的现金流量净额/净利润）这一指标来判断企业的盈利质量存在以下缺陷：

1、    忽视了折旧因素的影响。有些企业，固定资产极多，相对应地其折旧也多，如果这样的企业利润率再不高，那其净利润现金比率会非常出色；反过来，有些企业固定资产少，净利润现金比率可能就很一般。虽然如此，在很大程度上，或许巴式价值投资者喜欢的后一种企业，因为前一种企业需要大量的资本支出。

以宝钢股份（600019）为例，由于其固定资产折旧多，其经营活动产生的现金流量净额很难比净利润少。如果净利润越少，其净利润现金比率会越大。问题是，您喜欢2009年的宝钢还是2010年的宝钢呢？

表1：宝钢股份净利润现金比率

单位：亿元

2、    忽视了企业生命周期因素的影响。企业在成长期，经营规模迅速扩大，导致所需的营运资本也随之增加，此时其净利润现金比率很有可能不佳，但如果企业能够确保财务稳健，总比处于衰退期但现金流很好的企业更吸引人吧！

中联重科（000157）近年来成长很快，存货和应收账款的快速增长使得其经营活动现金流不如人意。以2010年为例，存货增长使得现金流减少24.31亿元，经营性应收项目的增加使得现金流减少104.75亿元（这些数据可以从现金流量表补充资料即间接法编制的现金流量表中查得，但要注意其与资产负债表数据是否相符）。

但总体而言，其存货和应收账款的增长与其营业收入的增长是匹配的。

表2：中联重科营业收入、存货和应收账款近年来增长情况

单位：亿元

我对中联重科的盈利质量不是很担心，只是担心它的财务安全。在一个周期性行业里，财务不稳健的企业有可能遭受灭顶之灾。中联重科2009年末的资产负债率曾经高达77.62%，令人怵目惊心。好在2010年这种情况有所好转。