对东阿阿胶2012年提价能力的前瞻性思考

CunShan Investment    2011年10月17-18日

说明：本文主要从提价与销售量关系角度对公司2012年提价能力与盈利能力进行了分析与判断。由于个人认识有限，本文分析供参考！

东阿阿胶阿胶及系列产品2010年提价3次，2011年提价1次，一年时间内累计提价涨幅达到123%。按照东阿阿胶经营战略及阿胶上游资源供求状况来看，中长期而言，阿胶及系列产品未来持续提价几乎是必然。那么，就2012年来看，公司提价理由与能力是否充分呢？我们将做一番基础性的探讨。

一.从公司存货看价值回归

表1：东阿阿胶2005-2011年（前6月）存货统计

2005-2011年（前6月）存货同比增幅分别为7.1%、12.2%、17.5%、27.0%、6.2%和-4.4%、35.1%，同期营业收入增幅分别为6.4%、14.7%、28.4%、22.1%、23.3%、18.5%、2.9%。近几年存货增幅明显小于同期营业收入增幅，且2010年存货出现负增长。这可能有两方面原因：①驴皮资源紧张；②公司刻意压制出货量。从公司中长期经营策略来看，公司以驴皮资源紧张为由伺机通过不断提价以提高盈利能力，而不仅仅通过粗放式的扩增产量。2011年1-6月存货增速明显高于营业收入增速，这主要是因为原材料成本上升导致库存账面价值增加，同时由于连续性的提价致使销售量下滑，营业日收入增速放缓。

公司2009年存货增速开始大幅下滑，是因为之后阿胶价格不再受政府管制，企业可以自主定价，给公司“价值回归”战略提供了必要条件，此后公司于2010年提价3次，2011年大幅提价一次。

从公司历年存货跌价计提比例来看，基本上不存在存货跌价的情况，这也从侧面说面公司阿胶产品产销两旺甚至供不应求。我们从数据中可以初步判断：驴皮资源供应紧张，导致库存不能跟上营业规模步伐，这必将导致连续性的提价。因此，制约公司发展的主要瓶颈即是原材料驴皮的供应不足，这必将导致公司无法按照预定目标提升产能，只有通过不断提价来提高盈利能力。

二.2010年提价后公司营业数据分析

公司提价主要集中在2010与2011年，累计提价涨幅达到123%，其中2010年提价涨幅达39%，2011年涨幅达60%。

表2：东阿阿胶2010以来提价情况

相较于2009年公司阿胶及系列提价累计已翻番，那么提价后对公司的销售量有何影响呢？如果阿胶及系列产品是不可替代品或者说消费者愿意为提价买单的话，那么，理论上讲，公司提价后销售收入增速将至少与提价幅度保持同步，即2010年营业收入增速不应该低于25%，2011年将不应低于40%（因为阿胶及系列占总营收收入比例2009年以前的8年平均比例约为65%）。

表3：东阿阿胶2010年与2011年分季度营业收入同环比增速

根据往年经验，每年的第四季度是销售旺季，第一季度环比都会出现较大的回落，但2010年和2011年第一季度均出现环比小幅增长，这主要是由提价导致，如果剔除提价因素，则回落幅度应将比往年更大。2010年全年营业收入同比增速18.5%，低于25%理论预期水平；2011年前6个月营业收入同比增速仅为2.9%。由此看，提价后尤其是2011年一次性提价60%后，公司销售量出现了明显下降。

为了探究公司提价后销售量下降现实，我们尝试以下面简单的数学逻辑加以解释，希望对抽象的问题具体化。

假设公司营业总收入为Y总，阿胶及系列产品营业收入提价前为Y1，销售量为Q，单价为P。2010年提价39%后，假设销售量不受提价影响，则阿胶及系列营业收入应为：

Y2=1.39PQ

又提价前阿胶及系列营业收入占总营业收入的60.7%左右，即：

PQ÷Y总=0.607

所以，PQ=0.607Y总

Y2=1.39PQ

        =1.39×0.607Y总

 =0.8437Y总

 0.8437Y总是什么含义呢？它意味着阿胶及系列提价39%后，如果销售量保持不变，则阿胶及系列营业收入将占前一年营业总收入的84.37%。但实际的结果是如何的呢？事实是，2010年阿胶及系列营业收入占2009年营业总收入比例为86.6%，基本符合理论的计算值，说明公司提价后销售量基本同比持平。

我们再以此方法验证2011年提价60%后公司销售量是否下滑。则有：

Y2=1.6PQ

       =1.6×0.73Y总

                                                  =1.168Y总

1.168Y总意味着2011年前6个月阿胶及系列提价60%后，其占去年同期营业总收入的比例应为116.8%，即2011年前6个月阿胶及系列营业收入应为145256万元。实际上，2011年前6个月营业总收入才127999万元。显然，从2011年前6个月经营数据来看，销售量出现了大幅下滑。

需要说明的是，2011年提价取值60%已是最大值，实际提价可能低于60%，实际提价幅度我们无从考证。也就是说，我们这里的计算是最为保守的估计，实际情况可能要乐观得多。不过，经过我们的计算，假设2011年提价幅度取值范围为[40%，60%]，阿胶及系列营业收入占营业总收入比取值范围为[60%，80%]，则以此假设范围计算出的2011年阿胶及系列营业收入取值范围应为[104465，159185]。2011年前6个月公司营业总收入为127999万元，因此，按照我们此处最为保守的计算，阿胶及系列营业收入占营业总收入比例实际高达81.6%。如果提价幅度40%左右，这个比例仍是合理的，但只要提价幅度高于40%，则比例将明显高于81.6%。这就说明，如果考虑提价幅度在40%与60%之间，则基本可以确认公司销售量明显下滑。

因此，整体判断，2010年提价39%后销售量变动基本符合预期，2011年提价60%后销售量则出现了较大的下滑。值得注意的是，销售量下滑的原因除了提价频繁、幅度过高外，或许还与经销商2010年囤货不无关系。经销商的囤货行为导致2011年销售量下滑，但终端销售量可能并非下滑或至少下滑程度没有我们此处预计的严重。从2010年提价后销售量的变动来看，我们认为消费者基本认可其提价，至少对于该年提价39%是认可的，至于2011年提价60%是否认可，目前来看还不好判断（因为有囤货因素干扰）。

考虑到经销商囤货因素，而且我们认为该因素对公司短期营业收入影响较大。因此，我们下面将单就囤货因素进行分析。

2009年山东省物价局放松对公司产品价格管制后，公司“价值回归”可谓踏上征程，阿胶及系列价格也在一年时间里提高了4次。可以说，2010年是提价开启阿胶价值回归驱动的年份。敏锐的经销商觉察到未来涨价是必然趋势，囤货也是理所当然。2010年阿胶及系列累计提价39%，销售量保持平稳，这是在考虑经销商囤货的情况下才保持了销售量平稳，如果剔除囤货因素公司销售量将会出现下滑。这里的关键问题是经销商囤货是否属实？从公开信息，我们不能完全确定是否有囤货现象，但从2010年存货下降4.4%，2011年前6个月存货又增长35.1%可以大致判断存在囤货现货。

按照常理，随着公司营业规模的扩大，存货也会同步增长，但公司2010年存货出现了下降，也是唯一下降的一年。这可能说明公司提价前并未意识到经销商会有囤货的现象，因此并没有做好存货迎接准备工作。2011年前6个月存货的大幅增长就能进一步说明，公司认为2010年提价后销量并未受影响，理所应当的认为2011年提价后销售也不会受到太大影响，因此加大存货备货。当然，我们这里也仅是一种推测，有一定的合理性，仅供参考！

如果说经销商2010年的囤货目的即是等待2011年大幅提价，那么其在2011年提价后就应该减少或停止继续囤货，毕竟阿胶及系列累计提价较高，继续囤货短期内并不划算（囤货是有成本的）。如果此逻辑成立，那么公司2011年销售量下滑就是必然的事实。这至少有两方面原因：1.经销商2010年已经囤货，2011年进货量必将减少；2.终端消费市场可能因短期内提价幅度过高导致部分消费者流失，销量下滑。从1来看，2011年销售量下滑事实并不能完全真实反映消费者需求。

三.2012年仍然值得期待

从上面的分析来看，公司阿胶及系列提价后销售量或多或少确实受到了影响，但我们并不因此认为公司未来业绩只能依靠再次提价来维持。事实上，我们看重公司中长期持续提价能力的同时，就2012年而言，更看重消费者对公司提价是否认可的问题，即公司销售量2012年能否恢复的问题。

2011年前六个月公司营业收入增长2.9%，但净利润增长46.6%，这说明即使销售量下滑，也并不影响净利润的增长（当然，有适度的问题）。随着提价时间的往后推移，未来消费者将逐渐适应提价后的价格，公司销售量也会逐渐恢复。因此，即使考虑2012年公司阿胶及系列不再提价，公司净利润也将会有一定幅度的增长。事实上，阿胶提价是行业行为，并非公司个人行为（公司是法人），只要消费者需要消费阿胶，那么市场仍在，对于公司未来销售量恢复就不必过于悲观。

鉴于同属动物类药的片仔癀近期提价，2012年公司阿胶及系列提价可能性较大。这主要是基于如下判断：1.驴皮供不应求，资源稀缺性决定了内生性的涨价趋势；2.公司掌握的行业寡头垄断地位，享有行业定价权；3.原材料高位运行，保持每年至少一次涨价实属合理之举；4.维持公司业绩高增长的需要，至少不能2011年高增长，2012年出现低增长或下滑。5.公司阿胶价值回归战略继续实施，回归阿胶奢侈品地位，提价是必然。不管从哪一点来看，公司提价的动力仍是较为充足的，理由也是充分的。唯一需要谨慎的是销售量下滑幅度是否超出预期或销售量恢复是否低于预期。从我们上面诸多的分析来看，2011年销售量下滑比较严重，公司未来在提价的同时必须考虑销售量下滑的事实，对待提价应是持谨慎态度，在提价频率与提价幅度方面应该谨慎。我们判断，公司2012年提价幅度应不会过大，当属较为温和；提价频率也不会过高，估计提价1-2次。总之，销售量恢复是基础，1-2次提价则是“锦上添花”。

综上分析，我们判断2012年随着销售量的逐渐恢复以及1-2次提价业绩将有较大的保障。