一、交投平台多元化融资体系简介

交投平台拥有的交通基础设施项目普遍具有投资额巨大、投资回收期长以及稳定现金流的特点，成熟期的交投平台已基本形成多层次、多元化的融资体系，逐步实现将平台公司的整体负债风险进行内部配置，用不同的主体对接不同的金融产品，交投平台多层次的融资体系框架如下：

在以往的《卓远视界》中，我们先后对平台发行各类债券、融资租赁、信托及理财产品、BOT/BT项目融资工具等进行过多次分析探讨，故本文第二部分重点分析一种创新融资方式，即夹层融资在交通基础设施投融资方面的应用实务。

二、夹层融资在交通基础设项目上的应用实务解析

夹层融资是一种投资收益和风险介于股权融资和债权融资的融资方式。通过一系列的协议设置，夹层融资形式上一般为债权，同时又附带有投资者对融资者的权益认购权。对于投资者而言，夹层融资可采取债权固定利率的形式，也可在条件成熟时转换为股权。典型的夹层融资如可转换公司债。因其处于公司资本结构的中层，在股权和债权之间，可在一定条件下向两者转化，所以称为“夹层融资”。夹层融资迎合了投资者和融资人在回报和风险的相互妥协，丰富了融资形式，在欧美国家运用已久，但在国内还比较罕见，近期中西部地区的若干道路项目采用了BOT+EPC的模式比较符合夹层融资的特点，下面即以BOT+EPC模式为例分析。

（一）BOT+EPC模式简述

BOT是EPC分别是工程建设项目特别是基础设施项目的融资模式和施工模式，在国内都已得到普遍采用。BOT模式简要分为建设、运营和移交三个阶段，建设阶段工程的施工可以采取多种方式，BOT+EPC即是在建设阶段采用EPC的方式，即由EPC方负责工程的设计、采购和施工，BOT方在工程完工后支付工程费用，两者是一种债权关系。有学者认为，EPC就是BOT中的“B”。因此，BOT+EPC在本质上首先是一种债权融资。

（二）BOT+EPC模式的结构分析

但是基于BOT方和EPC方的利益诉求，两者又对BOT+EPC进行了融资结构上的调整，即在原有债权的基础上BOT方对EPC方附条件的权益让渡。BOT方前期需要一定的项目资本金注入才能启动项目，于是向EPC方进行债权融资。EPC方以合法合规的方式如委托贷款等将资金借给BOT方，约定一定的贷款利率，同时在这个基础债权上设置一定的条件，条件满足时EPC方可以将债权转换为相应的项目股权，分享项目的投资收益。BOT方获得项目资本金后即可将其作为注册资本成立项目公司启动项目建设，并且以此为基础进行后续融资，支付EPC方的工程施工费用，维持项目的后期运营，建立和维系项目公司的整条资金链，实现了杠杆作用。BOT方以项目运营收益等作为还款来源，并提供一定的担保。在约定的条件满足时，EPC方可以选择将债权转换为相应的项目公司的股权，直接分享项目运营的收益；同理，BOT可以根据约定条件将EPC方持有的项目公司股权转为债权，EPC方收回投资并撤出。

（三）BOT+EPC模式的特点

在这种模式中，BOT方和EPC方相互需要。BOT方具有人才、技术和运营经验等方面的优势，项目需要长期的融资，通过正常的债权融资渠道如银行贷款等仍不能满足资金缺口，又不愿通过股权融资的方式筹集资金，不希望分享项目的收益；EPC方具有施工方面的经验，同时又有一定的资金实力，参与项目的意愿强烈。在这些相互需求下，双方进行利益的让渡和交换。BOT方以高于一般债权的利率和债转股的风险换取资金启动项目，但短期内股权不被稀释，控制权不会受到威胁，这一点对于一些企业特别是上市公司会比较受关注。EPC方实质上参与了包括融资在内的四个阶段，获得高于一般债权的收益，同时比股权投资风险低，BOT方获得的资金也是用于支付EPC方的工程费用，收益比较有保障。在这一点上，EPC方一笔投资获得了双重回报。即使将债权换成了股权，项目公司仍有运营收入作为回报。并且双方可在进一步设置退出机制，在换成股权后EPC方仍有全身而退的途径。EPC方的回报是以BOT项目的运营收益等为主要还款保障的，工程施工的质量直接影响后期的项目运营，进而影响到还款的回收。因此，EPC方自然会主动地重视工程的施工质量。总体上看，BOT+EPC模式比较全面地反映了夹层融资的特点。

（四）BOT+EPC模式的注意要点

1、BOT+EPC模式比较灵活，核心在于转换条件的设置，需要经过充分的财务分析对比融资成本，计算可以让渡的利益部分，确定合适的财务指标和条件。

2、BOT项目中，一般业主会对项目公司股权的转让设置限制条款，而BOT+EPC模式中对于债权转换成股权的设置是直接触动这些条款的。因此，应当考虑对业主披露双方关于这些事项的约定事宜，寻求业主的豁免。

3、BOT+EPC模式下双方具有多重身份和法律关系，比如借款人和贷款人的债务关系，发包人与承包人的工程承包关系，利益相互捆绑，对于各自行使一定身份下的权利可能会形成障碍，如工程施工中BOT方对EPC方的监管，不可避免会受到借贷关系的影响，造成监管不力。因此，双方应理清各自的主体身份地位，明晰权利、义务和责任，严格履行合同。

4、夹层融资在国内尚未规模采用，特别是在基础设施项目方面仍处于探索阶段，其中的有些环节应特别注意合法性，避免法律风险。