整个7月，几乎调研了所有的机构，超过90%的机构看空银行。在持续降息、利率市场化加速推进、经济下滑超预期等一系列利空打击中，市场对银行板块的悲观情绪已经达到顶峰，目前公募基金对银行板块的主动持仓只有3%左右，H 股投资者也基本完成了从银行向保险的转换。那么，在市场过度悲观的氛围中增持银行股是否可行？还是仁者见仁，智者见智吧。

市场对银行股过度悲观，这集中体现在以下两个方面：

► 目前市场最为关心的三个问题是：利率市场化和降息对银行盈利的影响？资产质量有多大的黑洞？2013年还有多少银行需要再融资？这与年初市场关心的问题截然不同，当时问题集中在：贷款会不会超预期，9—10万亿？一季报哪些银行会超预期？在投资者普遍提出上述问题的时候，实际上心里已经有了自己的答案，也就意味着很多负面的信息已经被投资者预期，并反映到股价中。

► 基金持股仓位是反映投资者情绪的最好指标。截至2季度末，基金持有的银行股占其全部股票投资市值约5.3%，为2006年以来的最低点。如果进一步考虑指数基金的快速增长，实际银行股的主动持仓更低。如A股前15 大基金持有的银行股占其全部股票市值的6.2%，但是其中55%都是指数基金的被动持仓，主动配置银行的仓位仅2.8%。

图1: 基金持有银行股市值及占基金持有全部股票投资市值比重的变化趋势

利率市场化和降息对银行盈利的影响有多大？

► 短期来看，2013年零增长基本成为共识，盈利风险已经有效释放。目前来看，市场一致预期已经普遍下调。其中，主流券商2013年银行盈利增速已经下调至5%左右，零增长基本成为共识。

► 中期来看，ROE15%左右是政府需要综合考量的银行盈利水平。现阶段银行的盈利是政府给的，而最终低于13%的ROE是政府无法接受的结果：十二五的经济增长目标是7%→通胀3%左右，则名义GDP要达到10%左右→M2 增速将保持10-12%→贷款增速10%以上→汇金要求的银行派息率保持在30%，则政府需要保证银行的ROE 在15%左右。若政府过度打压银行盈利，则意味着银行体系的留存利润资本补充低于10%，不能依靠内生积累支持7%的“十二五”经济增长目标。

资产质量有多大黑洞？

► 自下而上，无法证伪，等待经济企稳回升。经过2008年的洗礼，深刻理解银行的资产质量怀疑永远不会随着自下而上的分析消退，只有经济预期的好转才能解除这种担忧。

► 累积拨备 + 一年利润 = 9%不良率。即使出现不良大幅上升的情况，上市银行累积的拨备和2012年的拨备前盈利合计可以消化约9%的不良率。在流动性依然充裕的环境下，出现上述不良恶性上升的概率较低。

再融资压力还有多大？

监管进入宽松周期，再融资压力缓解。2010—2011年银行股价下跌的根本原因是监管政策的不断收紧导致银行面临持续的再融资压力。现阶段来看，伴随银行基本面进入下行周期，监管政策也逆周期而动，逐步转向宽松：

► 关注夹心层资本。银监会初步计划于2012年底前制定并发布《创新资本工具发行指引》。测算显示，上述银行夹心资本工具的出炉将降低银行核心资本充足率要求约1%（也即上市银行融资需求减少约4,000 亿）。

► 新资本标准达标期限再度推后至2018 年。中国版巴三的达标期限一再推迟：最初版本为系统重要性银行2013年底达标，非重要性银行2016年底达标；2012年初的版本放松为统一2016年底达标，经银监会批准不晚于2018 年底达标；而最终版进一步放松为“在2018年底前达标，鼓励有条件的商业银行提前达标”。

估值：

A 股银行目前交易在1.01倍2012年市净率和5.5倍2012年市盈率，H 股银行股价目前交易在0.81倍2012年市净率和5.3倍2012年市盈率。市场短期催化剂包括：（1）月度经济数据进一步确认宏观经济见底回升。（2）上市银行中期业绩超市场预期。（3）股份制上市银行中期业绩超市场预期的可能性较大，其中，兴业、浦发、华夏上半年净利润增速有望超过35%。此外，建行利润增速则可能达到15%左右。长期投资者仍可持续持有派息回报率高的大银行。

图2: 股份制银行中期业绩超预期可能性大，将成为短期银行股反弹的催化剂

风险：

房地产信托风险暴露；上市银行全力支持新一轮稳增长项目建设。

图3: 可比公司估值（摊薄后）        本图分为上下两张图片组成，请分别点击看原图

注：在模型中已考虑民生（A股可转债＋H股增发，但可转债不转股）、深发展（定向增发）北京（定向增发）兴业（定向增发）交行（定向增发）的再融资