上星期筆者推介惠理(0806)為「十年股」，提出三個長的理由：業務專一有彈性、經歷風雨仍屹立不倒、管理層穩定而年輕。沒錯這些是好公司的特徵，但好公司不代表一定是好股票，價值投資是要以合理的價格買入優質股；即使買了好公司，如果代價太高一樣是死罪。惠理的現價是否合理？

    問題開始湧現。惠理現時P/E(市盈率)是80倍，P/B(市帳率)是7.5倍，息率只有1.6厘，每一個傳統估值指標都在說：太昂貴。本文分開三部分：一、解釋為什麼P/E和P/B不適用於惠理；二、建議讀者使用一個新指標——P/A比率；三、還原基本步，從惠理的生意模式入手，推斷現價是否合理。

一、P/E和P/B意義不大

    我曾撰文《從惠理看基金管理業》，以虛構的廖氏集團為例，解釋純利波動是基金公司的特質。面對盈利波動的公司(如商品股)，P/E應該以顛倒常理的方式來理解，投資者應該在行業低谷、P/E被倒退的盈利推高時入市，並在行業高潮、P/E超低時離場。惠理80倍P/E不可怕，正確解讀P/E才最重要。

    P/B更加無用。基金管理業是用腦汁而不是資產搵食的行業，有別於用股東資金(book value，淨資產)作為槓桿支點的銀行業，基金公司有再多資產也沒有用。基金公司真正的「資產」是客戶託管的資金——AUM(Asset Under Management，管理資產值)；給惠理估值的基礎，應該建基於其AUM而不是E或者B。

二、用P/A作估值參考指標

    P/A比率(Price-to-AUM ratio)即是把基金公司的市值除以AUM。惠理市值54億元，除以4月底的AUM265億港元，得出最新http://www.mingpaonews.com/image/shim.gifP/A比率20%。P/A比率不是我的發明，基金行業的併購就會以此作為出價指標；但上Google搜尋，我找不到有人試過用P/A對上市基金公司進行估值。

    P/A的意義，類似其他公司的P/B。普通上市公司的存亡繫於手上的資產，例如領匯(0823)手上必須有物業資產才有收入；同一道理，基金公司的存亡繫於AUM，所有管理費和表現費都來自AUM。任由基金經理技驚四座，惠理手上也要有AUM才有用武之地。20% P/A的意思，就是用20元代價買入100元AUM，以期將來從AUM賺取收入。

    我畫了一張惠理自上市以來的P/A走勢圖(見圖)。從2007年底牛市頂峰上市，經歷過熊市的谷低，到今天介乎兩者之間，惠理的P/A值在10%至25%之間徘徊，今天的20%屬於中等區域。哂肞/A比率要留意兩點：

．投資者習慣比較同業之間的P/E和P/B。惠理的P/A在香港沒有比較對象，即使有也意義不大，因為每一間基金公司的收費模式和投資策略都不相同。例如香港投資者熟悉的貝萊德(BlackRock)在美國上市，市值是201億美元，卻管理近1.3萬億美元資產(註：中國外匯儲備也只是2萬億美元)，P/A只有1.5%。原因是BlackRock旗下基金多數不收表現費，而且很多產品(如貨幣基金)屬於低增值產品，BlackRock手上1元AUM能產生的收入遠遠不如惠理，自然會拖低P/A值。

．P/A適用於比較同一間公司在不同時段的股價，來評估在某一個時間是否被高估。但要留意惠理屬於甚少人留意的二線股，上市不夠2年，過去P/A游走於10%至25%之間，不代表將來也會在這個區域徘徊。用四個字概括P/A的作用(也適用於其他公司的P/E和P/B)：僅供參考。

三、直接從生意模式嘗試估值

    為惠理估值較理想的方法，是從其生意模式入手，推算其未來盈利。在保守、合理的大原則下，我先作出5項假設。

．過去5年的損益表顯示，惠理每年從AUM淨收0.8%管理費；淨收表現費較難估算，假設為15%；假設收費模式在將來維持不變。

．過去5年來，營唛_支平均佔額業額40%(註)；假設開支比率維持不變。

．假設旗下基金平均每年有12%回報。對一間以股票長倉為主、專業的基金公司來說，12%年回報是合理要求。

．假設每年有5%客戶增長。從惠理過去吸納新AUM的往績來看，5%算是保守。

．假設未來4年不能收取表現費。由於高水位(high-water mark)機制所限，惠理必須超過2007年的最佳表現，才能重新賺取表現費；現假設需要4年才能完全追回。

    以惠理現時AUM 265億元，建基於上述假設，筆者粗略推算未來10年的盈利，結果列在附表。留意「投資回收率」一欄，100%發生在第8至第9年之間，約在8.5年之後惠理的純利將會超過今天的市值；也就是說，買入惠理的投資者用8.5年就能完全回本。

    8.5年回本期，等同於用8.5倍市盈率，買入一間差不多完全不會增長的公司(相當於熊市末期的港燈)；又或者是用15倍市盈率，買入一隻每年增長15%的的股票(類似幾年前的大家樂)，怎樣看也屬合理。

    讀者要注意，上述只是粗略假設，目的不是計算一個準確的目標價(我認為這既不可能做到，也沒有意思)；而且12%的投資回報是平均數，個別年度的投資回報並不可預測，所以惠理在個別年份的盈利是不可能預知。

    以上計算的目的，是用保守方法測試投資者付出的代價會否太昂貴，以減少犯錯的機會。結論很清晰：惠理的股價合理，配合前文的分析，投資者可以安心放進保險箱。

註：營唛_支按比例上升的主要原因，是支付予員工的表現花紅增加，屬於公司賺錢才會出現的開支。

    上星期惠理集團(0806)公布3月底的管理資產值(Asset Under Management，AUM)，是248億元。自從2007年底，惠理的AUM從最高峰的569億一直下跌，直到近月才穩在250億的水平，相信惠理主席謝清海也可鬆一口氣。

    奇怪的是，惠理基金街知巷聞，惠理集團本身卻鮮為傳媒報道；惠理基金點中的股票往往變身股壇明星，惠理集團自己的股票卻是冷門股。與銀行、保險業比較，基金業是一個被投資者忽略的金融業分支；在香港上市的基金管理公司，就只有惠理一間。

    筆者將來有志投身此行業，今天讓我自告奮勇，透過分析惠理集團的年報，一窺基金管理公司的特質。

    先了解基金公司的生意模式：替客戶投資，從中收取表現費和管理費。2008年報顯示，惠理幾乎全部收入都是管理費和表現費，各佔營業額72%和15%。管理費是從AUM扣除某一百分比(如1.5%)，表現費則從基金獲利的某一比例(如15%)提取。開支除了一般燈油火蠟，主要是員工的薪酬花紅和基金分銷費用。

一、AUM才是真正資產

    2008年底，惠理集團的資產淨值是7.4億元；以市值38億元推算，市帳率(P/B ratio)高達5倍，估值偏高。

    錯錯錯。基金公司的資產淨值數字，意義不大。這個數字只包括自置物業、手頭現金等，卻沒有計及最重要的「資產」：客戶託公司管理的資金——AUM。

    AUM是基金公司的命脈，是生金蛋的雞，所有管理費和表現費都是來自AUM。這「資產」雖然重要卻不是會計意義上的資產：惠理負責管理的248億元，是屬於客戶而不是惠理集團，但惠理也沒有責任要原銀歸還給客戶，投資虧損是由客戶承擔。

    對公司來說，這248億既不是資產也不是負債，所以不能記錄在自己的資產負債表上，也就不會構成集團的帳面值，P/B也就變得沒有意義。超高P/B的正確解讀不是「估值偏高」，而是代表基金公司是本少利大的生意，用很少資本已經產生巨額利潤。

二、邊緣成本低 槓桿效應大

    惠理AUM從500多億跌一半至250億元，管理費和表現費收入大減；營唛_支卻變化不大。惠理2007年的稅前開支是9.8億元，2008年是3.1億元；但扣除2007年分派予員工的5.5億表現花紅、數千萬元的一次過上市費用以及稅項，兩年的固定開支其實差別不大。

    基金公司是一盤槓桿生意。這裏說的「槓桿」不是指借貸，而是營呱系臉悧U(operational leverage)。基金業是腦汁行業，管理5億和500億AUM的固定成本分別其實不大，額外的成本不過是多聘幾個分析員和基金經理，燈油火蠟開支不會正比例地上升100倍，邊緣成本(marginal cost)微乎其微，但管理費和表現費卻的的確確相差100倍。只要費用收入能誇越固定開支的門檻，之後每1元的營業額都會變成1元純利。

    刀有兩頭利，即使AUM下跌一半令管理費收入減少一半，燈油火蠟卻仍然要照付，基金經理和分析員還是要照請，控制成本的空間不大。

    惠理已經遠遠超越這個門檻，管理費與經常性開支的比例約是3:1。這表示惠理的AUM要再跌三分之二至80億，集團才會錄得營咛潛p(operating loss)；由此可見一間有一定規模的基金公司，是不易蝕錢。

三、不要被純利波動嚇怕

    不易蝕錢不代表盈利穩定。惠理在2007年的純利是14億元；2008年暴跌95%至6700萬元。不要被嚇怕，純利波動是基金公司的特點之一。

    讓我用例子說明，請細讀附表及圖。廖氏集團在2004年初成立，唯一業務是管理廖氏基金。基金成立時AUM是100億元，之後沒有新資金加入，也沒有投資者贖回，AUM的變化完全反映了投資表現。基金經理廖君投資有道，5年間AUM穩步上升至200億，只有一年微蝕7%，複合年回報高達15%，對基金單位持有人有十足交代。

    表中列出了廖氏集團的收支和盈利。收入包括1.5%管理費和15%表現費；注意2006年和2007年的表現費是零；廖氏基金一如行家設有「高水位」(high watermark)機制，基金表現一日未超越之前的最高水位(即2005年底的150億元)，基金公司一日不准收取表現費。集團控制成本得宜，營唛_支變化不大，燈油火蠟沒有因為基金規模變大而增加，5年來都是1億元。

    收入減開支得出盈利，5年的純利分別是3.8、5.8、1.1、1.3和9.5億元：2005年增長51%，翌年大幅倒退81%，之後微升15%，在2008年卻暴升660%！

    廖氏基金表現出色；廖氏集團的盈利卻如七、八線股般變幻無常，原因不是業務做得差，而是「表現費」加「高水位」的收費機制使然：沒有表現費的日子，盈利如雞肋矣。

    2008年度，惠理集團盈利大跌95%，正是這個原因。如果沒有仔細分析基金公司的收費模式，驟眼看盈利數字，投資者只會覺得無所適從，兼且不易用傳統方法(如市盈率、現金流折現等)對基金公司進行估值。一句新聞標題「惠理集團盈利倒退95%」，相信已嚇走了不少投資者，難怪惠理集團甚少得到投資者和傳媒的青睞。

四、投資者的質素是關鍵

    基金投資者的質素常被人忽略。基金要有好表現，單靠基金經理出色並不足夠，還要有投資者的支持。在熊市裏能把持得住的投資者，對惠理尤其重要，因為惠理標榜「價值投資」，專在股票或行業不受歡迎時入市，需要耐性才能見效，通常不會有即時回報。如果投資者動輒因為短期表現欠佳而贖回，會對基金管理團隊構成很大壓力，不利貫切價值投資的理念。

    難入耳我也要講出口：散戶是低質素的投資者，特徵是跟紅頂白，普遍欠缺耐性、紀律和專業知識。我認為對惠理而言，散戶是最不理想的客戶類別。

    惠理的客戶組合，有八成都是專業投資者，其中機構投資者客戶佔42%、退休基金佔22%，而散戶只佔13%，有利惠理實行投資理念。2008年的AUM雖然從569億跌至248億元，但主要是因為股市下跌造成，淨贖回(net redemption)只佔年初AUM的11%，可見惠理基金的投資者普遍信念堅定，不會因為熊市而輕易動搖離場。