其实这也是挺为难的事情，通常情况下，我反对在净资产附近对特定对象增发，这意味着公司在融资额既定的前提下，股份被摊薄的程度更大，而且公众股东的持股比例被摊薄。我希望的方案应该是高市净率定向增发，低市净率时向全体股东配股。

但问题是低市净率时，通常是二级市场对公司未来前景不看好，而且多有“恐圈钱症”，此时若推出面向全体股东的配股方案，可能导致股价再度滑坡。而高市净率时，定向增发又未必能得到大股东的认可。因此，现实的情况通常是低市净率时定向增发（机构不会反对净资产附近入股上市公司，即便是亏损的企业，一般产权交易价格也是以净资产为重要参考），而股民极力反对净资产价格配股（因为反感“圈钱”）。在高市净率时，配股反而能得到很多股民的欢迎（因为行情火爆，把融资当利好），而得不到机构的认可（价格可能相对过高）。

汇丰控股在金融危机下，以净资产附近价格供股时，也是全体香港人齐声诅咒。但在此前高溢价供股时，香港人却总是认为:有买贵，没买错；圣诞钟，买汇丰。

 

银行近期融资的背后，是多方面因素造成的，地方融资平台贷款的风险系数可能上调、拨贷比的一刀切、逆周期资本的追加等等。2.5%的拨贷比已经是非常高的水平，特别是针对资产质量优异、经营出色的一流银行而言。这导致银行惩优奖劣，资产质量不佳的银行反而面临的约束更低。当然，我也一直认为拨贷比的确比拨备覆盖率更有参考价值，特别是面临系统性风险的时候。

 

在资本约束下，特别是可能出现的“逆周期”资本变化问题，将可能导致银行扩张速度变缓慢，特别影响了中小型银行追赶国有银行的步伐，导致“齐步走”的情况更加普遍。但的确可能降低了银行业的风险。

 

 

 

中国政府的宏观调控其实在削弱经济波动幅度的同时，也影响了企业优胜劣汰的竞争法则，这些将影响中国长期的竞争能力，带来长期的负面影响。但我不相信中国银行业都是“同质化”的，既不可能是全行业从此进入长期萧条，也不可能是全行业从此进入全面景气。总会有优秀的银行从中脱颖而出。但未来究竟是哪些企业，我们都只能赌上自己的预期。作为“外部小投资者”，你没有太多的选择，一旦发现不妙，只能用脚投票。

 

银行的问题在于政策风险，而其他行业企业，特别是自由竞争较激烈的行业，更多是市场竞争风险和估值风险。市场竞争的风险相对来说，更大。在上市公司中寻找到拥有核心竞争壁垒的公司，是非常难的。银行和保险公司的护城河在于转换成本和高度集中度下对中国财富的分享程度。很多上市公司的壁垒都不高，即便例如天瑞仪器这种在光谱分析领域有一定核心技术的企业，其最核心的部件，例如探头、光电管等，都仍然是依赖进口。他们是“山寨”中的精品，将对手拒之门外的壁垒不高，未来取决于公司在研发上的不断投入和核心专利技术的构造。但这需要很长的时间。又如大族激光这种具有一定技术实力的企业，也是如此，核心的激光发生器等，也都是依赖进口。我并不清楚，例如光谱分析仪，波长色散XRF的技术难度、壁垒强度。例如手机制造领域的台湾联发科，属于全球都具有极强竞争实力的IC设计生产企业，在中国一度市场占有率高达90%。所有山寨手机都使用它的系统解决方案。即便如此，联发科也无法守住自己的竞争壁垒，在3G时代逐步到来后趋于衰退。目前收益和股价都大幅下滑。以前看国民技术也是如此，如果不是考虑到安全的需要，公司的产品单价降幅还要大。我不喜欢这种行业：每隔一段时间就要降价，每隔一段时间性能就在竞争下需要提升一定幅度。这意味着如果对上下游没有足够的定价权，毛利率就无法保证稳定，要稳定就需要不断推出高毛利的新品，而这样做又必须加大研发投入，或者更新更替生产线。这简直就是投资者的噩梦。最终除了少数，例如INTEL这种公司，能稳定成长，其他都是做大，而无法做好业绩。例如AMD，业绩也是好几年、坏几年。

 

我们现在的中小板、创业板，太多细分领域的龙头，但注意细分领域的龙头，并不意味着护城河宽广。我赞同帕特.多尔西的结论：市场占有率、优秀的技术产品、优秀的管理层，都无法构筑足够的壁垒。另外，很多细分领域的行业龙头，还面临行业份额较小的问题，向其他领域或上下游延伸业务，又会面临新的竞争风险。我们应该关注那些“小公司、大市场”的机会。但可惜，每家新上市的公司都认为自己公司的市场很大（甚至把全球的都算进来），捣糨糊的太多，吹牛皮的太多。