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【观点】"驱动力"和"信号验证"机制主要帮助投资者理解和预测实体经济,具体配置建议,需要结合当时的市场预期、情绪,不可能一成不变. 每个人对驱动力和信号的理解不一致.投资者可以在我们设计的机制上自行选择参数进行组合,得出自己的判断.

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编辑 | 博览财经

行业选择的逻辑：驱动力 信号验证

为什么我们要配置一个行业？我们配置一个行业，是因为预期到某种因素的发生。比如加息或者温和通货膨胀，银行股和保险股会涨；资源价格上涨，资源股受到青睐；汽车销量超预期，汽车股涨。

我们把这些促使股价上涨的因素称为“驱动力”。

我们不可能等“驱动力”出现以后再投资，也不可能拍一个方向去赌运气，我们需要“信号”来验证“驱动力”出现的概率。

举个例子，预期房地产新开工上涨带动钢价上涨，从而配置钢铁股。这个时候“驱动力”是钢价，原因是房地产新开工上涨。

从房地产新开工到真正看到钢价上涨，中间还有很多信号需要确认。其中，房地产新开工上涨是第一层面的信号，钢铁社会库存下降和水泥价格上涨是第二层面的信号，钢铁生产商库存的下降和钢铁期货价格的上涨是第三层面的信号，最后钢铁价格上涨，驱动力出现。

再比如说，如果我们判断动力煤价格上涨而配置煤炭，那么“驱动力”是动力煤价格，发电量超预期是信号一，电厂电煤库存下降是信号二，秦皇岛库存下降是信号三。

同样道理，当信号朝相反方向发展时候，买入信号也可以成为卖出信号。

选择在什么时候投资，取决于投资者的风险承受能力、资金的等待成本和市场的气氛。

大基金和自有资金可以在信号一就投资，一般人选择在信号二投资，而更多的人选择在驱动力出现甚至股价上涨以后才投资。在熊市中，投资的时间越来越晚，而在牛市中，投资的信号越来越早，甚至靠想象力来投资。

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【案例一】煤炭

煤炭行业2008年7月开始大幅跑输市场，而煤价直到2008年11月才开始真正下跌。但在这之前，发电量同比增速从2008年4月就开始大幅下降，直供电厂煤炭库存从2008年8月就开始大幅上升，秦皇岛库存也在2008年7月开始大幅上升。所以，在2008年4月就出现了卖出煤炭的第一个信号，2008年7月和8月陆续出现第二个和第三个，而“驱动力”直到2008年11月才出现，所幸市场在2008年7月就做出了反映。

【案例二】钢铁

2009年6月和7月份，钢铁股行情超出了很多行业分析员的预期，而钢价也大幅上升，似乎出现了“淡季不淡”的情况，很多人把其归结为房地产投资的结果。

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从上面的数据可以看出，房地产新开工在6月大幅上升，而7月大幅下跌，水泥价格持续下跌，社会库存上升。

从信号验证的角度，房地产开工导致钢价上升是不成立的，钢铁价格的上升主要来自中间商的囤库、钢材期货的炒作。

正是由于这个原因，6、7月份钢价和钢铁股上涨的基础是脆弱的，8月份重新跌回来。但是，8月份以来，房地产新开工持续上升、水泥价格也开始上涨，一旦社会库存开始下降、厂商库存下降，钢铁股会重新上涨，钢铁股的投资机会也来，而且这轮钢铁股的投资机会会比上一次更扎实。

以损益表为标准构造行业的关键假设表

当然，现实生活永远比我们想象地复杂。从投资哲学的提出到具备实战性，我们至少还要解决三个问题。

第一，如何筛选每个阶段关键的驱动力和信号？

一个行业同时受若干个驱动力的影响，如何判断哪个驱动力更加重要？历史的案例是否可以借鉴？选取哪些信号为宜？甚至用同比数据还是真实值、用累计值还是用单月值都要经过思考。

第二，当信号出现矛盾时，如何选择？

这个问题本质上也取决于对驱动力和信号重要程度的判断。

第三，当“驱动力”和“信号验证”机制同时显示几个行业出现买点时，如何在行业间进行选择？如何给出具体的配置权重？

虽然有种种问题，但是我们不可能把所有问题都想明白了才去做，很多问题要在做的过程中去解决、去思考，所以关键是现在如何做好第一步。

第一步是分解21个行业的关键指标，这些关键指标构成了每个行业的驱动力和信号。这21个行业包括上游（电力、煤炭、石油、有色）、中游（钢铁、建材、造纸、化工、工程机械、建筑）、下游（房地产、汽车、农产品价格）、金融（银行、保险）、交通运输（港口、航运、公路、铁路、航空、机场）。

我们不能把简单的把所有的指标放在一起，而是要系统性、标准化的去梳理。由于A股上市公司的损益表是同一标准，所以我们以损益表为标准去整理各个行业的关键指标，这样能够保证不同行业的同一标准，同时也有利于在同一平台上整合。

以煤炭为例子，其中红色部分就是“驱动力”指标，绿色和黄色部分就是“信号”指标。这个工作大概就要花10个月完成。

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第二步，整合。很多行业的驱动因素可能是相同、因果或者互斥的。

比如说，银行、地产、保险和汽车都会受制于利率，航空、汽车、航运、石油、化工都会受制于成品油价格的调整。

每次撰写大的策略报告，我们需要系统梳理一下所有行业的驱动因素，整理出一条路径，先因子，后核心。然后设计“驱动力”和“信号验证”机制，给出具体的行业配置建议，而行业配置完成了，大势判断也就完成了一大半。

非但要给出买入的行业，同时也要关注卖出的行业。

A股由于没有做空机制，所以策略分析师往往不关注卖出的行业，总是偏乐观。事实上，如果不考虑发出卖出信号的“驱动力”，不考虑卖出的行业，对大势的判断注定是不完全的。

一旦，报告形成，接下来就要组织调研力量去关注“信号”，一旦“信号”强化我们的判断，就要持续推荐；而“信号”无法验证，就要反思。

提问回答

⑴ 如何就"驱动力"和"信号验证"机制给出具体配置建议？

"驱动力"和"信号验证"机制是针对实体经济,关于配置要具体问题具体分析.实体经济是本,其规律少以人的意志为转移,资本市场的表现会受到人为干扰.

做投资,必须先实体后虚拟,很多看起来完美、一步到位的方法其实并无用处.对实体经济的一知半解是投资的大忌,在此基础上的预测推演根本是盲人瞎马、夜半临渊.

举钢铁和煤炭的例子

当下游需求上升,钢铁需求增加,钢价上涨,同时成本较低,毛利率扩张,这是第一阶段;

钢铁商见有利可图,大量扩产,产能利用率提升,对上游原材料需求增加,铁矿石和焦煤价格上涨,此时钢价上涨由成本推动,毛利率保持稳定,这是第二阶段;

到了第三阶段,高企的钢价挫伤下游需求,需求减少使社会库存大增,厂商降价促销,而高价原料继续到港,钢铁厂商毛利率下降,甚至亏损,最终产能利用率下降,回到原点.

这可能是实体经济中的一个规律,反复出现,不以投资者的意志为转移.

到了虚拟经济,现象第一次出现时,投资者跟随钢价和煤价的上涨而陆续投资,股市上钢铁股先涨,煤炭股后涨;

当现象第二次出现时,学习效应使大家同时投资煤炭和钢铁,煤炭股和钢铁股同时上涨;

而现象第三次出现时,聪明的投资者意识到煤炭股的弹性比钢铁股更大、更持续,所以直接投资煤炭股而舍弃钢铁股,最终煤炭股涨而钢铁股不涨.

从经济学角度讲,这是一个从静态预期到适应性预期再到理性预期的学习过程.

因此,想一步到位建立驱动力和股价的关系,会非常失望,没有规律可寻,其根源是人的行为和预期改变了方法的可行性.

"驱动力"和"信号验证"机制主要帮助投资者理解和预测实体经济,具体配置建议,需要结合当时的市场预期、情绪,不可能一成不变.

⑵ 大家对驱动力的认识和选择可能不一致,如何解决？具体到各行业的投资逻辑,行业分析员更有话语权、更细致,策略的附加值何在？

每个人对驱动力和信号的理解不一致.投资者可以在我们设计的机制上自行选择参数进行组合,得出自己的判断.

"驱动力"和"信号验证"机制的基础是损益表,着重对影响企业盈利的因素分析.损益表结构统一,有利于下阶段的体系整合.整合后的体系价值巨大,但千里之行始于足下.

单一行业、甚至上下游行业分析贡献并不大,该系统真正的价值在于整合,从链式的角度完成从宏观—中观—微观的相互验证,完成行业间的相互验证.

（未完待续）

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