一、     国内分级概况

国投瑞银基金管理公司于2007年7月推出国内首只分级基金--瑞福分级，开创了国内分级基金的先河。分级基金通过对母基金收益进行划分，形成两类风险和收益不同的份额，满足了不同风险承受能力投资者的需求。截止2011年12月16日，市场共成立了29只分级基金，投资标的涵盖股票、债券等。

根据基金分类标准，依据分级基金的投资方式和投资标的将其划分为：指数分级、股票分级、债券分级，其中指数分级的母基金被动跟踪指数，比如：申万深成分级、银华深证100分级、信诚中证500分级等；股票分级的母基金主动投资股市，其股票资产不低于基金净资产的60%，比如：兴全合润分级、建信双利分级等；债券分级的母基金主动投资债市，其债券资产不低于基金净资产的80%，比如：富国汇利、大成景丰等。

从分级基金产品设计和发展来看，分级基金大致可以划分为三个阶段：

(一) “分开募集、统一运作”的模式，以瑞福分级为代表，即：高风险份额上市交易，低风险份额定期单独开放申、赎。

(二) “合并募集、封闭运作”的模式，以长盛同庆为代表，即：投资者认购的基金份额自动分离为低风险份额和高风险份额，且低风险份额和高风险份额均上市交易。在封闭期内基金不接受申赎。封转开之后，低风险份额和高风险份额均按照净值折算为母基金份额。

(三) “合并募集，开放运作”的模式，以瑞和沪深300分级、双禧中证100分级等为代表。在运作期内投资者可以将低风险份额和高风险份额合并为母基金进行赎回，或将将母基金分拆为低风险和高风险份额卖出，抑制分级基金整体的折溢价率。

截止2011年12月16日，在29只分级基金中有14只基金采用第三种模式，其中股票分级和指数分级基金多采用第三种分级模式，其数量占比约80%。在第三种分级模式中，分级基金常采用两种折算方式，即：定期折算和非定期折算。本文重点讨论定期折算和非定期折算对分级基金的影响。

二、  分级基金的定期折算和不定期折算机制

（一）   、分级基金的定期折算

定期折算是指在一个运作周期后将分级基金的母基金、低风险份额和高风险份额的净值按照一定规则进行调整。根据分级基金净值调整的规则，将定期折算分为以下三种方式：

1、 “分级基金净值全归1”的方式，即：母基金、低风险和高风险份额的净值均调整为1元。若高风险份额净值高于1元，则将低风险份额和高风险份额净值高于1元的部分均折算为母基金份额；若高风险份额的净值低于1元，在调整高风险份额净值为1元的过程中，按比例缩减高风险份额的总份额。为了保证低风险和高风险份额的份额比，将多余的低风险份额折算为母基金。

2、 “低风险份额净值归1，高风险份额净值不变”的方式，即：低风险份额的净值调整为1元，净值高于1元的部分折算为母基金份额，投资者可以直接兑现、赎回；在定期折算时高风险份额的净值保持不变。

3、 “折算为母基金、重新分拆”的方式，即：低风险和高风险份额按照净值折算为母基金份额，重新进行拆分为低风险份额和高风险份额。 

（二）   、分级基金的不定期折算

分级基金的不定期折算分为：上拆折算和下拆折算。上拆折算是指当基础份额净值上涨达到某个阀值时或净值高于某个阀值一定时间之后，按照一定规则对母基金、高风险份额和低风险份额的净值进行调整；下拆折算是指当高风险份额净值下跌到某个阀门值时，按照一定规则对母基金、高风险份额和低风险份额的净值进行调整。

根据基金净值调整的规则，将上拆折算分为以下三种方式：

1、  “分级基金净值全归1”的方式，即母基金、高风险份额和低风险份额的净值全部调整为1元，净值高于1的部分折算为母基金份额，投资者可以直接赎回、兑现。

2、  “高风险份额净值调整、低风险份额净值不变”的方式，即：高风险份额的净值调整为1元，高风险份额净值高于1元的部分折算为母基金份额，或高风险份额的净值调整为低风险份额净值，高风险份额净值高于低风险份额净值的部分折算为母基金份额。

3、  “折算为母基金，重新拆分”的方式。

    下拆折算是指当母基金净值或高风险份额净值下跌达到某个阀值时，母基金、高风险份额、低风险份额的净值均调整为1元，其份额同比例调整。为了保证低风险和高风险份额的份额比，多余的份额折算为母基金份额。

表1、分级基金折算机制规则

数据来源：wind

注1：兴全合润向下拆算的阀值为母基金净值触发的条件，其他下拆折算阀值均为高风险份额净值的触发条件。

注2：上拆折算阀值为母基金净值触发的条件。

三、分级基金高风险份额的财务杠杆率

对于低风险份额获取约定收益的分级基金，高风险份额类似于以约定收益率向低风险份额借贷进行母基金的投资，具有杠杆效应。

高风险份额的财务杠杆定义为高风险份额撬动低风险份额的资金倍数，即：设低风险份额和高风险份额的份额比为m:n，那么高风险份额的财务杠杆为 ，其中 是母基金的净值、 是高风险份额的净值。从中可以看出，当高风险份额净值较小，或低风险份额和高风险份额的份额比较高时，高风险份额的财务杠杆相对较高。

四、分级基金的折算影响

(一)、定期折算的影响分析

   对于第1类定期折算规则的分级基金。若折算前高风险份额的净值相对较高、其财务杠杆相对较低，定期折算后高风险份额的净值调整为1元，其财务杠杆瞬间提高为初始杠杆倍数，其溢价率可能有所提高。若折算前高风险份额的净值低于1元，定期折算后高风险份额的杠杆迅速降低，其溢价率或将回落。定期折算之后，低风险份额的约定收益率进行调整，由于2011年市场经过几次加息，年底部分低风险份额定期折算，其约定收益率将水涨船高。

         对于第2类定期折算规则的分级基金。低风险份额净值归1，投资者可以兑现其收益。定期折算后低风险份额的约定收益率重新进行调整，其折价率可能有所改变，投资者可以关注前期折价率较高的低风险份额。由于高风险份额净值不变，定期折算对高风险份额的财务杠杆冲击相对较小、对其溢价率的影响相对较小。

         对于第3类定期折算规则的分级基金。在定期折算时，低风险份额和高风险份额均按照净值折算为母基金份额，因而在临近定期折算时，低风险份额和高风险份额的折溢价率将逐渐收窄。

（二）、不定期折算的影响分析

        若分级基金净值逐渐靠近下拆折算的阀值，高风险份额的财务杠杆率逐渐走高，其溢价率也逐渐攀升。当分级基金的净值达到阀值时，高风险份额启动下拆折算，其财务杠杆由高点瞬间降低为初始杠杆。高风险份额财务杠杆的回落，伴随着溢价率的收窄。由于部分分级基金具有配对转换机制，高风险份额溢价率的收窄对应着低风险份额折价率的走低，低风险份额的投资者具有一定交易性机会。值得注意的是，经过下拆折算后，低风险份额的部分份额折算为母基金，存在再投资风险。

     从财务杠杆来看，上拆机制和下拆机制的作用刚好相反。当分级基金达到上拆折算的条件时，高风险份额在短时间内由较低的财务杠杆提高为初始财务杠杆，其溢价率可能大幅走高，高风险份额的投资者此时具有一定交易性机会。在高风险份额溢价率大幅提高的同时，配对转换机制使得低风险份额的折价率走高，此时低风险份额具有一定的风险。

五、     当前市场分析

根据分级基金的规定，年底将迎来新一轮分级基金的定期折算，本次年底折算的低风险分份额有申万收益、银华稳进、建信稳健等。截止2011年12月16日申万收益、银华稳进的折价率均在20%以上，建信稳健、银华金利的折价率在14%左右。若在定期折算后，低风险份额仍保持相同的折价率，申万收益、银华稳进、建信稳健、银华金利的息票收益率（息票收益率定义为约定收益率/价格）均在8%以上，具有一定的优势。若低风险份额的折价率在年底提前收窄，低风险份额的投资者能获得折价率收窄带来的资本利得。

表2、分级基金的折溢价率

数据来源：wind

截止日期：2011年12月16日

注：折算后的约定收益率基于年底之前市场没有加息或降息的情况。

  对于年底定期折算的分级基金，其高风险份额均不参与定期折算，因而低风险份额的净值调整对高风险份额的财务杠杆影响相对较小。

从财务杠杆来看，申万进取、银华鑫利、银华锐进的当前财务杠杆相对较高，且这三只基金的母基金均为指数型基金，具有较高的进攻性。若市场反弹，高风险份额将会获得较高的杠杆收益。值得注意的是，申万进取、银华鑫利的溢价率相对较高，兑现了部分未来预期收益。若市场反弹，申万进取和银华金利溢价率的回落会吞噬部分净值上涨收益。比如若市场上涨10%，申万进取净值上涨约46%、其价格收益约为15.13%。

表3、分级基金的折溢价率

数据来源：wind

截止日期：2011年12月16日

图2、高风险份额的溢价率走势

http://s1/middle/63700c87gb4f4c5301f30&690

数据来源：wind

截止日期：2011年12月16日