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[转载]股票估值与盈利能力（ROE）关系探讨（资深投资20年）
(2015-02-16 19:13:27)
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原文地址：股票估值与盈利能力（ROE）关系探讨（资深投资20年）作者： 买出价值
股票估值与盈利能力（ROE）关系探讨
股利折现模型是股票估值的基本模型，当企业的成长率保持不变时，根据股利折现模型，固定成长股票的内在价值为：
P=D1/（R-g） （１）
其中，R为折现率，g为增长率，D1为未来一年的每股现金股息。
股息是企业净利润的一部分，每股股息等于每股收益减去每股留存收益。
当企业的增长率保持不变时，假定企业的净资产收益率也保持不变，则每股收益为：
E=ROE×B
其中，B为每股期初净资产、ROE为期初净资产收益率
企业要保持固定成长率，在净资产收益率不变的情况下，其净资产也要保持相同的增长率，相应地，每股留存收益为：
Eｓ（earned surplus）＝B×g
每股可用于现金分红的金额为每股收益减去每股留存收益，即：
D1=B×ROE-B×g=B×（ROE-g）
由此，可以推导出股票的内在价值为：
P=B×（ROE-g）/（R-g） （２）
股票的市净率PB为：
PB=(ROE- g)/(R- g)=1+(ROE-R)/(R- g) （３）
由公式（3）可知：
当净资产收益率大于折现率、即ROE>R时，PB>1，股票的内在价值高于每股净资产，内在价值与ROE、增长率正相关；
当净资产收益率等于折现率、即ROE=R时，PB=1，股票的内在价值等于每股净资产；
当净资产收益率小于折现率、即ROE时，PB<1，股票的内在价值低于每股净资产，内在价值与ROE正相关、与增长率负相关。
要对银行股进行估值，折现率如何确定呢？
折现率是投资者要求的报酬率，通常取决于两个方面：无风险收益和风险补偿，即：
折现率=无风险收益率+风险附加率 （4）
无风险收益率一般以长期国债收益率为基准。2007年以来，10年期国债收益率在2.8%-4.6%之间、当前(1月24日)为3.6%，30年期国债收益率在4.0%-4.6%之间、当前(1月24日)为4.2%。若以30年期国债收益率为无险收益率基准，则过去五年间市场无风险收益率介于4.0%-4.6%之间。
风险溢价一般在3%-5%之间，将无风险收益与风险溢价相加，则折现率介于7.0%-9.6%之间，考虑到市场对银行业坏账风险的担忧，折现率取7.0%-9.6%区间上限值9.6%。
银行股2007-2011年净资产收益率均值为23.6%，假设银行股未来能保持当前的盈利能力即净资产收益率保持当前23.6%的水平，折现率为9.6%，假设银行股长期增长率介于0%-3%之间，当长期增长率为3%时，则由上述公式（3）可计算出银行股合理的平均市净率水平为：
PB=1+（23.6%-9.6%）/（9.6%-3%）=3.12(倍)
若假设未来银行股长期增长率为0，则银行股合理的平均市净率水平为：
PB=1+（23.6%-9.6%）/（9.6%-0%）=2.46(倍)
上述计算分析显示，当银行股长期增长率介于0%-3%之间时，银行股合理的市净率水平介于2.46倍-3.12倍之间，即使银行股未来陷入零增长，只要其能保持过去五年平均的盈利能力，其合理的市净率水平也应达到2.46倍。
根据上述公式可知，只要银行股净资产收益率高于9.6%的折现率，即使未来业绩陷入零增长，其合理的市净率应高于1，即股价高于账面净资产。由此可见，银行股价格集体跌破每股净资产，反映了市场对银行股极度悲观的预期。个人认为，除非未来几年内中国爆发金融危机、银行业盈利能力大幅下滑，否则，当前银行股内在价值仍处于显著低估状态。
小资料：巴菲特使用什么折现率？
巴菲特在分析股票内在价值时，直接用美国长期国债收益率作为折现率，而不考虑风险溢价。之所以如此，他认为，在选择股票过程中，已经将风险因素排除了，因此，在折现率上无须考虑风险溢价因素。在致股东的信中，谈到折现率时巴菲特如是说：
“为了计算内在价值，你需要把预期产生的现金流折算为现值——我们用长期国债收益率作为折现率。这个收益率并不能提供所需的足够高的回报率。但是，你能用长期国债收益率折现所得出的现值作为一个通用标尺来衡量所有的业务。”
“别担心沃顿商学院所教的风险。风险对我们来说是一个通过/不通过的信号。如果有风险，我们就不会继续持有。我们不用9%或者10%的折现率来折现未来的现金流。我们用的是美国国债收益率。我们只做我们非常确定的业务。你无法用高的折现率来弥补风险。”
银行股低估值原因简析
2010年以来，伴随着银行股板块持续低迷，银行股的利空传闻不断。对银行股估值构成重压的，主要包括三个方面：
一是再融资压力，新监管标准大幅提高了银行业资本充足率要求，银行业面临再融资补充资本压力；
二是在利率市场化与经济结构转型背景下，市场预期银行业增长前景暗淡；典型观点如近期一则广为关注的报道：“中金长期看空银行股：五年后占A股权重从40%跌至10%”；
三是呆坏账担忧：2011-2012年是地方政府债务集中到期时点，包括美国三大评级机构在内的很多境外机构集体唱空中国，纷纷在其发布的报告中表示，中国可能爆发地方债务危机，并危及银行系统，国内一些机构也随声附和。
穆迪在2011年6月发布的一份报告中表示，预计中国银行系统的不良贷款规模占总贷款规模的比例可能会上升至8%~12%之间。这意味着整个银行业将陷入行业性破产危机，一旦预言成真，将引发一轮全面的金融危机。
笔者认为，上述观点反映了市场对银行股业绩过于悲观的预期。实际上，2007年以来，银行股历年净资产收益率均值皆在20%以上，且近两年呈回升之势，银行股的盈利能力总体表现平稳，2012年仍保持增长、并没有出现如穆迪所预期的巨额呆坏账而引发的全行业亏损危机（关于银行业盈利能力问题，笔者将在本栏下期撰文作进一步分析）。
个人认为，2010年以来，新股大规模扩容、大小非减持以及货币政策偏紧引发市场流动性不足，是银行股长期低迷的根本原因。在流动性不足的背景下，股市难以出现整体性上扬行情，机构热衷于炒作小盘股、垃圾股，并吸引中小投资者跟风，诱使市场资金从大盘股撤离、流向小盘股、垃圾股，而已上市银行都是大盘股，加之银行业经营环境面临的不确定性、境内外机构对银行股的集体唱空，加剧了资金从银行股的撤离，使得银行股陷入持续数年的低迷行情。
在一个长期下跌的市场中，当悲观情绪主导市场时，即使人们意识到股价被低估，但是由于对股价进一步下跌的担忧，仍然会继续抛售，市场悲观情绪不断自我强化，并象瘟疫一样传播、蔓延。
2004年当债券投资人在恐慌中抛售国债、中短期国债跌至90多元、长期国债跌至80多元时，他们或许不会想到，此后一年间这些国债大幅上涨。历史总是惊人地相似，2011年9月当恐慌情绪主导市场时，面值100元的企业债券由100多元的价格向下跌破90元、甚至80元，债券市场再现疯狂抛售潮，人们似乎没有时间去思考这些债券究竟价值几何；然而在此后的一年间，债券市场却倍受青睐：部分债券上涨了30%以上，一些封闭式债券基金涨幅高达100%以上。
在证券市场，当投资者受人性中的恐惧与贪婪驱使，热衷于追逐价格的短期涨跌而无视其内在价值时，这样的悲喜剧总是重复上演。那些价值低估的仍可能继续被杀跌、价值高估的仍可能继续受追捧。然而，当价格与内在价值严重背离时，价格最终向价值回归。在这个市场，投资者的情绪常常随价格的涨跌而变化，不变的是，价格的终极决定因素依然是价值。那些倍受投资者青睐的股票，当股价已远高于内在价值时，股价将面临漫长而痛苦的向下修正的历程，最终被投资者抛弃而趋于衰朽；相反，那些看似已衰朽，在市场极度悲观预期下被严重低估的股票，却将迎来价格向价值的回归而重放异彩。
股利折现模型是股票估值的基本模型，当企业的成长率保持不变时，根据股利折现模型，固定成长股票的内在价值为：
P=D1/（R-g） （１）
其中，R为折现率，g为增长率，D1为未来一年的每股现金股息。
股息是企业净利润的一部分，每股股息等于每股收益减去每股留存收益。
Eｓ（
每股可用于现金分红的金额为每股收益减去每股留存收益，即：
D1=B×ROE-B×g=B×（ROE-g）
由此，可以推导出股票的内在价值为：
P=B×（ROE-g）/（R-g） （２）
股票的市净率PB为：
PB=(ROE- g)/(R- g)=1+(ROE-R)/(R- g) （３）
由公式（3）可知：
当净资产收益率大于折现率、即ROE>R时，PB>1，股票的内在价值高于每股净资产，内在价值与ROE、增长率正相关；
当净资产收益率等于折现率、即ROE=R时，PB=1，股票的内在价值等于每股净资产；
当净资产收益率小于折现率、即ROE时，PB<1，股票的内在价值低于每股净资产，内在价值与ROE正相关、与增长率负相关。
要对银行股进行估值，折现率如何确定呢？
折现率是投资者要求的报酬率，通常取决于两个方面：无风险收益和风险补偿，即：
折现率=无风险收益率+风险附加率
无风险收益率一般以长期国债收益率为基准。2007年以来，10年期国债收益率在2.8%-4.6%之间、当前(
风险溢价一般在3%-5%之间，将无风险收益与风险溢价相加，则折现率介于7.0%-9.6%之间，考虑到市场对银行业坏账风险的担忧，折现率取7.0%-9.6%区间上限值9.6%。
银行股2007-2011年净资产收益率均值为23.6%，假设银行股未来能保持当前的盈利能力即净资产收益率保持当前23.6%的水平，折现率为9.6%，假设银行股长期增长率介于0%-3%之间，当长期增长率为3%时，则由上述公式（3）可计算出银行股合理的平均市净率水平为：
PB=1+（23.6%-9.6%）/（9.6%-3%）=3.12(倍)
若假设未来银行股长期增长率为0，则银行股合理的平均市净率水平为：
PB=1+（23.6%-9.6%）/（9.6%-0%）=2.46(倍)
上述计算分析显示，当银行股长期增长率介于0%-3%之间时，银行股合理的市净率水平介于2.46倍-3.12倍之间，即使银行股未来陷入零增长，只要其能保持过去五年平均的盈利能力，其合理的市净率水平也应达到2.46倍。
根据上述公式可知，只要银行股净资产收益率高于9.6%的折现率，即使未来业绩陷入零增长，其合理的市净率应高于1，即股价高于账面净资产。由此可见，银行股价格集体跌破每股净资产，反映了市场对银行股极度悲观的预期。个人认为，除非未来几年内中国爆发金融危机、银行业盈利能力大幅下滑，否则，当前银行股内在价值仍处于显著低估状态。
小资料：巴菲特使用什么折现率？
巴菲特在分析股票内在价值时，直接用美国长期国债收益率作为折现率，而不考虑风险溢价。之所以如此，他认为，在选择股票过程中，已经将风险因素排除了，因此，在折现率上无须考虑风险溢价因素。在致股东的信中，谈到折现率时巴菲特如是说：
“为了计算内在价值，你需要把预期产生的现金流折算为现值——我们用长期国债收益率作为折现率。这个收益率并不能提供所需的足够高的回报率。但是，你能用长期国债收益率折现所得出的现值作为一个通用标尺来衡量所有的业务。”
“别担心沃顿商学院所教的风险。风险对我们来说是一个通过/不通过的信号。如果有风险，我们就不会继续持有。我们不用9%或者10%的折现率来折现未来的现金流。我们用的是美国国债收益率。我们只做我们非常确定的业务。你无法用高的折现率来弥补风险。”
银行股低估值原因简析
2010年以来，伴随着银行股板块持续低迷，银行股的利空传闻不断。对银行股估值构成重压的，主要包括三个方面：
一是再融资压力，新监管标准大幅提高了银行业资本充足率要求，银行业面临再融资补充资本压力；
二是在利率市场化与经济结构转型背景下，市场预期银行业增长前景暗淡；典型观点如近期一则广为关注的报道：“中金长期看空银行股：五年后占A股权重从40%跌至10%”；
三是呆坏账担忧：2011-2012年是地方政府债务集中到期时点，包括美国三大评级机构在内的很多境外机构集体唱空中国，纷纷在其发布的报告中表示，中国可能爆发地方债务危机，并危及银行系统，国内一些机构也随声附和。
穆迪在2011年6月发布的一份报告中表示，预计中国银行系统的不良贷款规模占总贷款规模的比例可能会上升至8%~12%之间。这意味着整个银行业将陷入行业性破产危机，一旦预言成真，将引发一轮全面的金融危机。
个人认为，2010年以来，新股大规模扩容、大小非减持以及货币政策偏紧引发市场流动性不足，是银行股长期低迷的根本原因。在流动性不足的背景下，股市难以出现整体性上扬行情，机构热衷于炒作小盘股、垃圾股，并吸引中小投资者跟风，诱使市场资金从大盘股撤离、流向小盘股、垃圾股，而已上市银行都是大盘股，加之银行业经营环境面临的不确定性、境内外机构对银行股的集体唱空，加剧了资金从银行股的撤离，使得银行股陷入持续数年的低迷行情。
在一个长期下跌的市场中，当悲观情绪主导市场时，即使人们意识到股价被低估，但是由于对股价进一步下跌的担忧，仍然会继续抛售，市场悲观情绪不断自我强化，并象瘟疫一样传播、蔓延。
2004年当债券投资人在恐慌中抛售国债、中短期国债跌至90多元、长期国债跌至80多元时，他们或许不会想到，此后一年间这些国债大幅上涨。历史总是惊人地相似，2011年9月当恐慌情绪主导市场时，面值100元的企业债券由100多元的价格向下跌破90元、甚至80元，债券市场再现疯狂抛售潮，人们似乎没有时间去思考这些债券究竟价值几何；然而在此后的一年间，债券市场却倍受青睐：部分债券上涨了30%以上，一些封闭式债券基金涨幅高达100%以上。
在证券市场，当投资者受人性中的恐惧与贪婪驱使，热衷于追逐价格的短期涨跌而无视其内在价值时，这样的悲喜剧总是重复上演。那些价值低估的仍可能继续被杀跌、价值高估的仍可能继续受追捧。然而，当价格与内在价值严重背离时，价格最终向价值回归。在这个市场，投资者的情绪常常随价格的涨跌而变化，不变的是，价格的终极决定因素依然是价值。
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