水涨船高不失理性投资，快马加鞭回归价值成长
——2010年蓝筹地产企业综评

正略钧策房地产研究中心

　　过去三年中国房地产行业的发展经历了戏剧性的跌宕起伏，07年一片盛景，“暖风熏得游人醉”；08年哀鸿遍野，“山穷水尽疑无路”；09年峰回路转，“病树前头万木春”。在实施积极财政政策和适度宽松货币政策的背景下，中国率先于全球走出漂亮的V型经济反转，房地产市场迅速回暖，让众多地产企业慨叹行业趋势的难以预测，但是短周期趋势的难以预测并不意味着不可以对长周期发展规律进行驾驭。
　　坚持理性投资：2009年充分昭示了房地产行业不再是简单孤立和独善其身的行业，但是作为行业本身的发展规律并未改变，寻找有价值潜力的土地和项目，降低后期的运营风险是地产企业成功颠扑不灭的真理，遵循城市发展周期、家庭生命周期和财富积累周期三条脉络，就会发现未来更具潜力的增长点：二三线城市、细分功能市场等等。
　　回归价值成长：拭去浮华，深入分析，我们发现过去3-5年间，众多地产企业更多的依赖于行业的高速发展而水涨船高，企业的运营效率与盈利能力并未明显改善，在平衡规模和质量的过程中，笑到最后的企业一定是那些快马加鞭中同时强调价值成长的企业。坚持获取最大化土地红利，但绝不能仅仅依赖于土地红利，坚持用更好的产品和服务满足客户需求，坚持提高开发与运营的效率，降低财务风险，守正出奇，实现企业综合竞争力的提升。
　　所以，2010年万科发出了坚定的声音：“回到田间，聚焦沃野”。

　　一、 蓝筹地产企业经营业绩总体分析
　　1. 企业规模迅速增加，市场占有率加速提高，竞争门槛不断升级
　　2009年蓝筹地产企业总资产实现了37%的增长，平均主营业务收入实现了48%的增长，远远好于08年增长水平，其中，中海、招商、卓越、星河湾、龙湖等定位高端产品的企业，充分享受到2009年豪宅市场的火爆，也都实现了100-200%左右的增长速度。
　　从规模性相比，总资产规模超过千亿的有两家，超过五百亿的有11家，万科以1376亿元的总资产规模高居榜首，中海地产实现33%以上的增长，资产规模达到1141亿元，位居第二；营业收入超过百亿的达到13家。

图1：蓝筹地产企业平均总资产与营业收入对比图（单位：亿元）

　　总资产规模的增长与融资活动频繁相关，2009年度，股权融资与债券融资并举，保利、龙湖、富力等企业通过发行公司债的方式增加融资金额，房地产企业年度累积公司债发行总额超过200亿元；另有远洋、绿城、华润等企业通过增发、配售等股权融资方式实现资本市场的再融资。

图2：蓝筹地产企业平均销售额及市场占有率图

　　09年蓝筹地产企业几乎都赚得盘满钵溢，市场占有率进一步提高，相比全国市场而言，无论资产规模还是市场占有率，其相对优势都更加突出。09年全国商品房销售额44000亿元，同比提高76%，而所入选的23家蓝筹地产企业的销售额为4998亿元，同比上涨95%，市场占有率由08年的12.9%上升至14.3%，提高1.4个百分点，市场集中度呈现出加速增长态势。
　　2. 企业运营效率改善并不明显，增长质量有待进一步提高
　　09年大部分蓝筹地产企业主营业务收入增长快于资产增长，平均总资产周转率为0.24，净资产周转率为0.75，但是相比07年，23家企业中只有8家总资产周转率有所提高，运营效率改善并不明显。同时2009年蓝筹地产企业纷纷加大了土地储备和开工进度，导致存货的快速增长，也是总资产周转率增长不明显的重要原因。

图3：蓝筹地产企业平均总资产周转率和净资产周转率图

图4：其中重点跟踪的20家蓝筹地产企业总资产周转率图

　　根据其中重点跟踪的20家企业分析，总资产周转率从2005年0.39持续下降到2009年的0.25，说明在行业持续上扬的过程中，地产企业普遍选择了先规模后质量的成长策略。
　　3. 企业盈利能力有所回升，但是整体行业的利润率水平将会持续下滑
　　09年凭借良好的收入增长，积极的杠杆作用，23家蓝筹地产企业的平均总资产收益率和净资产收益率指标均有所回升，平均净资产收益率为14.37%，平均总资产收益率为4.56%，较08年分别增长3.6和1个百分点。从净利润指标来看，09年蓝筹地产企业平均实现净利润25.91亿元，同比增长73%，净利润率水平达到19%，但是长期来看，地产行业的利润率水平将会持续下降。其核心原因在于，土地成本的快速上涨必将摊薄整体行业的利润率水平，主要蓝筹地产企业的大量土地储备是在2007年之后完成的，其中万科、中海、保利、绿城、世茂等企业的现有土地储备中超过50%是07年后获得，拿地成本增加了近一倍，从客观上必将降低整体行业的利润水平。

图5：蓝筹地产企业平均总资产收益率与净资产收益率、净利润率图

　　4. 蓝筹地产企业抢抓市场机会，加快区域拓展和土地储备
　　09年全国各大房地产企业加速了土地储备和扩张的步伐，蓝筹地产企业的平均土地储备面积达到1464万方，比08年同期增长32%，其中万科、中海、绿城、恒大等企业09年土地储备增加都达到了500-800万方左右，显示了其对后市的乐观和快速成长的决心。大部分蓝筹地产企业基本上实现了跨区域的发展布局，至2009年蓝筹地产的平均进入城市为15个。

图6：蓝筹地产企业平均土地储备面积和进入城市数量图

　　二、 蓝筹地产企业可持续发展能力分析
　　1. 蓝筹地产企业继续保持较高负债运行，但资金状况明显改善
2009年政府实行积极的财政政策和宽松的货币政策，全年新增信贷资金已接近10万亿元人民币，是2007年信贷增量的三倍，同时房地产企业也从银行方面频频获得大额授信，09年中行、工行、农行、建行等国内多家银行向房地产企业发放银行授信总额逾3300亿元。蓝筹地产企业进一步放大资本杠杆作用提供了良好的基础，蓝筹地产的平均资产负债率达到68.25%，比08年提高2个百分点。
　　其中华润、合生创展和方兴3家的企业资产负债率在60%以内，与其强调物业持有和土地产出价值最大化有关，而恒大、卓越、绿城、中信等4家资产负债率位居蓝筹地产前列；其中。当企业规模与生存本身直接挂钩的时候，高杠杆权益的使用往往也是资本密集型行业加快扩张速度的选择。2009年经营现金和筹资现金流入大幅度提高，同时购置土地和提高新开工投资额也迅速增加，总体来看09年现金流入明显提高，相比08年蓝筹地产企业的资金压力极大缓解。

图7：蓝筹地产企业平均资产负债率示意图

　　2. 资本市场开闸放水，蓝筹地产企业实现融资规模和途径的升级
　　2009年，市场强势回暖和资本市场开闸放水，其中16家蓝筹地产企业获得银行授信1452亿元（不完全统计），配股或增发融资380亿元；地产企业纷纷选择上市，其中恒大、龙湖等顺利赴港上市，金科实现借壳上市，而绿城、富力、首创正积极准备A股上市，上市已经是房地产企业规模做大和融资拓展的不二法门。

图8:2009年其中16家蓝筹地产企业融资规模和途径比较图

　　3. 蓝筹地产土地储备普遍可以满足未来4-8年左右发展
　　2009 年土地市场也经历了由低迷、复苏到繁荣的变化。众多企业加快了土地储备的步伐，按照未来10%的增长预测，目前的土地储备面积可以满足未来4-8年的发展，基本实现了规模的可持续增长。

图9：2009年蓝筹地产企业土地储备满足未来开发周期图
（未来销售面积增长按照10%测算）

　　三、 2010年蓝筹地产企业发展策略总结
　　1.  “抢钱、抢地、抢工期”的主流模式依然有效
　　未来5-10年，房地产行业发展依然可期，提高融资能力、获取优质项目储备，加快项目开发和资本运作速度，依然是房地产企业快速实现规模扩张的有效途径。土地增值税的高额累进机制也使得周转率和毛利率均好的模式优于缓慢开发高溢价模式。
　　2. 优化“住宅+商业”的物业组合，实现有机统一
　　2009年23家蓝筹地产企业中，战略发展中明确强调实现“住宅+商业”组合平衡的企业有20家，其中万科强调未来实现至少10%左右的物业持有,并在近期内陆续推出养老物业、酒店及商业配套等多种物业类型；而世茂、富力、合生、中信等则坚持20-35%左右的开发持有策略。特别是行业不景气的时候，通过持有物业追求企业稳定发展是企业基业长青的重要选择。
　　3. 加快布局二三线城市，平衡风险
　　从2002年开始，二线城市的建成新区扩张速度已经持续高于一线城市，同时相比一线城市的高房价，显然二三线城市具有更高的安全边际效应，未来的增长速度和刚性需求也更为强烈。2009年23家蓝筹地产企业在二三线城市新增土地储备占总新增土地储备建筑面积的比例超过60%。其中万科、龙湖、金地、碧桂园等二三线城市的新增土地储备超过80%。二三线城市未来在主动郊区化的过程中，将会复制一线城市的经验，发展潜力巨大，同时土地成本低廉，已经成为众多房地产企业平衡行业风险的重要竞争突围策略。

图10：2009年部分蓝筹地产企业新增土地储备区域结构比例图

　　4. 积极探索低碳经济和绿色建筑，构筑新型竞争优势
　　低碳经济与绿色建筑已经是新型经济发展模式的迫切要求，万科、招商、沿海等企业已经积极准备制定相应的标准和竞争策略，并不断探索绿色节能技术在工程建设的应用，但是目前其经济效益的直接变现仍不明显，作为具有长远发展意识和前瞻性创新思维的企业来说，应积极探索相关研究，抢占竞争高地，构筑新型竞争优势。
　　5. 攻防兼备的组织与管理机制是迎接未来不确定性挑战的基本素质
　　对未来的判断上，23家蓝筹地产企业均表示09年的增长不可复制，10年的发展不确定性很大。因此面对未来的市场环境，优秀的地产企业必须密切关注宏观经济的运行，准确认识市场趋势，攻防兼备，快速反应，增加组织和决策的灵活性，提高开发和投资计划的弹性，以确保市场机会来临时能及时把握，市场面临调整时又能有效控制风险。

　　总之，2009年，随着市场需求释放和流动性恐慌所导致行业集体式增长，地产企业经营业绩水涨船高，但是纵观过去3-5年，地产行业企业的本身管理改善所带来的内生式增长体现并不明显，相反集体狂欢带给企业对未来更多的焦虑和不安，2010年优秀企业开始纷纷尝试转型或提升，或者积极寻找下一个增长点，转型的关键词包括：商业地产、二三线城市、住宅产业化、绿色建筑、并购整合等。相信蓝筹地产企业作为行业佼佼者，必然随着市场与消费者理性回归，坚持价值创造与成长，为行业升级做出更大贡献。

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