文/云衣   羽轩

　　尽管9月25日彭博社传出消息，阿里巴巴集团同香港股票交易所进行的IPO谈判已经破裂，但从随后香港联交所行政总裁李小加和阿里巴巴董事局执行副主席蔡崇信各自发表的文章来看，中国大陆的这家著名互联网企业能否在香港上市还在继续博弈之中。

　　香港or美国？

　　  @凤凰科技：阿里巴巴称与港交所进行的上市谈判告吹，上市计划失败。阿里方面表示：虽然香港是上市的优先选择平台，但港交所不能通过阿里巴巴的合伙人制度而无法继续。 阿里IPO之路再次陷入停滞

　　  @中国经济网：据彭博社报道，阿里巴巴与港交所的谈判已破裂，正准备赴美上市。这次阿里赴港上市所遭遇的合伙人制度问题，无论对阿里还是港交所来说都是一个“两难”，也就是利益与规则关系的问题，但在美国上市要面临严格的监管。

　　 “关键时刻，客户第一、员工第二、股东第三。”今年3月，马云在香港的一次讲话可以看做阿里巴巴对于在哪上市的纠结的原因。他说，“想想谁会一直支持你？投资者只有形势好的时候才会支持你。”

　　 与中国大多数互联网公司都赴美上市不同，阿里巴巴把上市首选地放在了香港。但阿里高管团有一个在自身看来必须实现的目的——必须稳稳掌控阿里巴巴的控制权。但，整个高管团仅仅持有阿里10%左右的股票。要实现这一目的，只能实使用双重股价制度，相同的股份拥有不同的投票权。这种股价制度在美国上市公司中已经有很多案例，比如去年刚刚上市的Facebook。

　　但要实现这一目的，香港显然不是一个合适的地方。港交所规定，不允许这种同股不同权的上市模式。因为只有这样才能保证每个股东的正当权益。也就是说，如果以现行规则，阿里巴巴在香港上市，管理层将很容易失去对公司的控制权。

　　但香港依旧是阿里巴巴首选上市之地。首先，就近期股市看，阿里在香港上市可以比在美国获得更高的市盈率。在美上市，阿里的市值将主要产考Ebay和Facebook，近期这两大公司股价波动较大，并不利于阿里的估值。而2011年支付宝VIE事件以及与雅虎的纷争都可能影响到美国资本市场对阿里的信任。

　　此外，相比于美国，香港的监管策略相对宽松，这让阿里巴巴可以省去许多维护成本。毕竟淘宝的假货依旧是阿里巴巴的一大困扰。而在香港上市，阿里再融资方式将更加灵活。

　　 事实上阿里巴巴抛出的上市计划是更具难度的合伙人制度。在这一制度框架下，高管团可以提名半数以上的董事，从而达到控制董事会的目的，不过，每名人选能否获任都将经过股东投票来决定。

　　虽然这一计划已经得到包括持有阿里巴巴近35%股权的日本软银以及一些主权财富基金和资产管理公司的支持，但这一计划不光在目前香港行不通，甚至在美国都难以实现。

　　目前，在美上市的科技类公司虽然同行双重股价制度甚至是三层股价制度，但只有高盛等少数公司声称上市后仍保留合伙人制度。但合伙人无权提名公司董事，该制度也更像一种股权激励计划，与马云所描述的合伙人有本质上的不同。

　　 于是阿里巴巴与港交所之间的谈判已经持续数月成为财经界关注的焦点。而最终结果如何，现在依旧难下结论。是否放弃香港，甚至放弃合伙人制度，赴美采用双层股价上市？阿里巴巴依旧面临着抉择。

　　港交所也纠结

　　@心灵上的远足：坚持原则与拿下大单之间的抉择。阿里巴巴决定放弃在港上市，转赴纽约。有人认为，错失一家大牌公司，对港交所乃至香港都不是好事。但也有人认为，港交所不肯为任何公司放松标准，是正确的决定。

　　@沈萌SHM：为一己之利让别人改变，不是创新、是自私。美国许可的双重股权制已对实际控制人做出重大让步，再得陇望蜀地要求采用连美国也并非普遍的合伙人制度，怎能还说不影响中小股东利益？

　　 事实上，让这一谈判突刺漫长原因还在于港交所也在纠结。

　　 作为一家企业，港交所也需要实现自身利益的最大化。面对此前估值已经高于1500亿美元的阿里巴巴，没有一个交易所愿意轻易放弃这笔巨大的生意。

　　但对于交易所而言，他需要一种坚持自身原则的形象。此外，一旦应阿里巴巴的要求修改规则，未来，必然也要面对其他公司的各种要求。

　　 对于阿里公司所提出来的合伙人制度，正是港交所纠结的关键点。

　　传统方面，香港的《上市规则》十分清晰，对于在香港上市的企业要一视同仁；而在创新方面，香港的资本监管一直不开放多层股份架构上市，早已为人弊病。

　　披露方面，监管机构的职责就是做好信息披露和惩罚措施，投资者会考虑自己手中不平等的投票权而决定是否投资，而且美国的多层股份架构有良好的制度和文化机制相配合；如果从投资者角度来看，多层股份架构上市对大基金的影响较小而对散户的影响较大，

　　从务实角度看，香港非常需要拥抱中国下一轮上市大浪潮，如果不接纳阿里上市可能会失去大笔收入；从道德和未来来看，则会陷入“要未来还是要道德（公平）”的选择困境当中。合伙人制度不符合香港证监会对投资者利益的保障，外部中小投资者更为弱势，无法在董事会中提名代表自己的董事，公司治理的透明度也更差。而对小股东的保护，正是港交所十分看重的。

　　从传统、创新、披露、投资者、道德和务实以及程序等方面来看，则呈现出港交所目前面临的多重考虑。

　　最后，也是最重要的，就是李小加所提到的程序问题。他在文章中说：“这件事关系到审慎程序。香港的《上市规则》非常清晰，如果要修订条文，必须按照审慎程序进行。如果为了迎合新来者而朝令夕改，我们的公信力便荡然无存。”

　　李小加认为：“如果要求超出了《上市规则》所许可的有限酌情范围，那就要经过适当的公众谘询之后才可以修订规则及政策，确保所作的改变经得起时间的考验。这是香港的优良传统，必须坚持。”

　　无论阿里巴巴能否在香港成功地以合伙人架构上市，我们眼前看到的激辩都是企业倒逼制度和中国资本创新的缩影。

　　博弈控制权

　　 @投资潮网站微博：与香港公司法相比，在美国州法和联邦法的同时制约下，公司治理和董事会提名权是一个相对复杂的博弈范畴，马云所提“合伙人制度”，在没有采用股权双轨制支持下，要完全达到阿里巴巴管理层对上市后保持控制权的诉求，也存在不小困难。

　　 @财新网：阿里巴巴与香港交易所谈判上市结构，经久未决。香港交易所总裁李小加特地刊发一文，多角度总结了近日就是否应豁免阿里巴巴以合伙人制度上市而引发的种种观点，非常精彩。此事关键不难理解。马云是想趁上市一举解决控制权问题。

　　 在此关键时间节点传出“弃港投美”之说，一些市场人士认为难逃博弈之嫌。

　　 “可能双方仍处于博弈阶段。”一名分析人士表示，阿里尚没有就赴美上市聘请投行，也没有考虑赴美上市的成本。但相比上市成本，阿里显然更看重控制权。

　　合伙人制度之所以引发关注，是因为阿里巴巴在上市后有望借此获得更大的董事会投票权。此前有消息称，阿里巴巴原希望以合伙人管理制度在港上市，即由合伙人提出集团董事会多数席位，而不受管理层或合伙人实际持股比例的制约。

　　一名接近阿里巴巴的投行人士分析称，阿里方面希望通过合伙人制度，在合伙人中提选出若干名成员作为董事，以平衡董事会内部来自雅虎和软银等投资机构的投票权。

　　但以上打算有违目前香港市场“同股同权”的制度。尽管此前港交所相关人士曾公开表示希望像阿里这样的公司在香港上市，但据近日诸多未经证实的传闻称，香港证监会可能不会对阿里合伙人制度提供“绿色通道”。

　　事实上，马云为解决表面的股权控制问题，完全可以采用AB股的方式在美国上市。据了解，科技公司在美国采取AB股形式保护创始人（同时也是管理层）对公司的治理权的做法较为普遍。

　　另一种方式则可借鉴Facebook，其创始人扎克伯格持有5.338亿的B级股，仅占总股份的28.4%，但却透过不可撤销代理（irrevocable proxy）行使持有10.7亿B类股份和4200万A类普通股的权利，最终投票权达到57%。

　　但马云为何又要如此折腾，引入阿里式合伙人架构，并要求交易所接受？

　　有律师认为，马云真正目的或许在于“一劳永逸”地杜绝今后任何股东夺权的可能性。因为马云及阿里巴巴管理层所持股权仅有10%左右，这种控制权十分脆弱。而AB股模式又无法一劳永逸地解决控制权的隐患。

　　鱼和熊掌，不能兼得。既要控制权又要高估值，目前的马云只能寄希望于合伙人制度这根救命稻草。

　　但是从目前的情况来看，港交所不会为了阿里一家公司违背规则，而阿里若要在美国上市也同样面临着类似的监管问题。很明显，任何一家交易所都不会为了给予一家公司特别的“照顾”或“待遇”而违反自身的规定。

　　对阿里来说，要实现与雅虎的对赌协议，在2015年前IPO是必须要完成的一步，但阿里能做到吗？