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阅读《巴菲特之道》(原书第3版)有感
(2015-03-16 14:22:27)
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股票 |
分类： INV[股票投资] |
前天在宜昌万达以原价买了一本，在返回上海的动车上读完了，而且还做了很多标记，读了又读，这样8个小时的旅途似乎只有8分钟。相比35元的动车套餐，这道大餐给我补给的营养显然更具长远而重大价值。
我发现在飞机或动车上阅读书籍跟在一个非常安静的环境一样，能够真的静下心来用心而忘我的阅读，这是阅读的高境界。
同样让我想到投资一样需要一个好的环境。
什么样的环境最有利于独立投资人呢？
我想就是在一个大森林或者小岛的一个小屋吧，那种“与世隔绝”的地方最有利于保持头脑清醒，远离大众喧嚣，并有足够的氧分以供真正的独立而有深度的思考。
言归正传>>>
1. 橡树资本 霍华德.马克斯 序言《敢于伟大》
首先批判了有效市场假说的荒谬言论——你无法战胜市场。
接着总结了巴菲特传奇的一些因素：
> 超级聪明
尽管巴菲特自己经常强调投资成功不需要太高的IQ，但在此马克斯倒是对巴菲特的高智商进行了褒奖。
我个人也认为他是智商很高的人，能够透过现象直至事物的本质。
反而，在对待女人和孩子方面貌似情商不那么高。
当然，在对待投资方面他的情商又是过剩的。
让我想到了乔布斯，难道天才们都是对女人、孩子的情商不那么高?
> 具有完整的理念体系
坚守能力圈，放弃其他。
忽略超出其投资理念之外的机会，这需要强大的定力。
反观当前A股，创业板的疯狂不断诱惑着蓝筹股持有者们。
能够心平气和地对待曾经错过的却令其他人赚钱的机会同样需要强大的心理素质。
我想，正是这种超越铸就了他的不平凡。
> 灵活变通
我们都知道巴菲特的投资风格并不是几十年没有变化的。
比如从早期格雷厄姆式的深度价值投资逐步过渡到费雪和芒格式的更注重企业品质，而不再过于强调足够低价的量化标准。
当然，推动这种变化的外因也许有华尔街本身的整体风气以及资金规模逐步庞大后，必须更强调长期投资和超低换手率。
我们很容易想到搬动成百上千亿资金的难度和代价是远远超过百万千万资金量级的。
> 理性
如何真正培育强大的情绪免疫力，这对每一个职业投资人来说都是个重要的任务。
在此马克斯赞扬了巴菲特的内部记分卡规则。
并警告羡慕别人的成功可能导致冒更大的风险。
>逆向思维、特立独行
逆向投资最大的难点在于能否坚持到最后的胜利。
根据我的体会，理解逆向投资和买入那些失宠的东西也许并不难。但现实是不会因为你根据逆向思维建立了投资组合，市场先生马上如你所愿，而是要一而再、再而三的考验你，很多人在中途放弃了，要么是因为自我怀疑，要么是因为外在噪音干扰，比如借助媒体不断发送利空消息，让你感到失望甚至绝望。
正是如此，大牛们都强调逆向投资需要强大的精神力量做支撑。
这就像被敌人逮住的间谍在严刑拷打、无尽折磨之下仍然保守秘密那样，没有强大的意志力谁能扛得住？
当然，习惯于逆向投资并不断尝到甜头的沃伦，也许认为逆向是一种享受，所以才能陶醉于此。
而没有足够训练的人估计还不能享受逆向过程吧。
>反周期
在人们普遍绝望时去抄底，比如08年发出“买入美国”的号召。
>长期的专注且不理会波动
马克斯谈到在他45年职业生涯中，看到投资者变得越来越短视。
多数投资者过度关注短期业绩表现，只会为更有远见的人创造了机会。
容忍较大的市值波动，我想这跟——波动不是风险——这一重要结论相联系的，当然也是避免短期业绩评估所带来的重大好处。
很难想象一个注重短期业绩评估的体系能够容忍市值回撤50%以上，但伯克希尔却有几次回撤如此幅度。
>勇于在最好的点子上下大注
基于伟大的投资机会不可多得，所以一旦出现此类机会决不可心软手软。
要杜绝”劣质多元化“。
>稳如磐石
长期保持不动，避免频繁交易！
巴菲特一直以泰德.威廉姆斯为榜样，肩上扛着球棒站在自己的位置上，等待完美一击的出现。
>不担心会被炒鱿鱼
大多数基金经理宁可平庸地去做一些谨慎的、没有争议的事情以保住饭碗，也不愿意去做点胆大创新却更有益的举动。
我想每一个独立的个人投资者同样具有这一强大的优势。
他们既有有所为的自由，也有有所不为的自由。
伟大的投资者会谋定而后动，他们敢于伟大！
2. 比尔.米勒序言
主要总结了巴菲特从未改变的几大投资原则：
A. 视买股票如同买整个企业的一部分；
B. 构建一个专注的、不经常频繁交易的投资组合；
C. 仅仅投资于那些你明白的企业；
D. 在买入价格和公司长期价值之间，寻求一个安全边际。
3. 彼得.林奇序言
主要总结了巴菲特的思想和哲学。
他具有自律、耐心、灵活、勇气、自信、决断的品质。
他总在寻找风险可控的投资。
精于概率，善于发现和创造机会。
他是一个很好的企业学习者，能够快速、精确地分辨出一个公司的复杂关键所在。
他愿意学习和改善自我：公开演讲和使用计算机。
他不关心短期股市的走势如何，强调确定公司 内在价值和一个公平安全的价格是投资的要素。
他从不投资于自己不懂的公或能力圈之外的公司。
40年做了12项重大投资，从而傲视全球。（平均10年做3个，即每3年才做一个重大决定）
如果能够训练并约束自己每3年才做一次重大投资决定，结果将如何？ 我相信远比现在强。
4. 肯尼斯.费雪序言
不要试图成为他人，成为最好的自己，永远不要停止前进。
5. 李剑序言——投资是一项五环相扣的系统工程
好行业 + 好企业 + 好价格 + 长期持有 + 适度分散
6. 姚斌序言
复习了三大核心原则：
A. 把股票当做生意的一部分；
B. 正确对待市场波动；
C. 安全边际。
7. 陈理序言
总结了巴菲特投资进化的几个阶段，并总结出三重境界：聪明投资 -> 精明投资 -> 高明投资
回答了”如何做一个高明的投资者“？
第一，要正确区分投资和投机。
选择的力量是世界上最伟大的力量。
第二，了解自己的天性。
要考虑自己的边际效用（不知何意？）和心理承受能力后，才能开始加入游戏。
必须将自己的天性和天分融入自己的投资策略中去。
第三，持续学习
成为一台持续学习的机器。
第四，持续实践
第五，持续专注
第六，要进入巴菲特投资进化的三重境界，必须先成为一个纯粹的投资者。
这一点我不这么认为。
其实早期巴菲特合伙制企业时，除了深度价值投资，也经常弄点短期套利。
我想，只要有了第一条（正确区分投资和投机），并且能够控制好投机的力度和范围，做点投机并不那么可怕。
8. 杨宝忠序言
主要结合杨先生自己投资实践，特别是认为本书是彻底改变他命运，把他从投机迷途中拯救回来，可见此书对他的分量何其重。
9. 张可兴序言
阐述了投资的本质，同时强调巴菲特的投资思想具有普适性，适用于任何过度和任何股票市场，甚至是只要有商业企业组织的其它星球，而且亘古不变。
10. 前言
作者主要讲述了通过阅读了一份1983年伯克希尔年报，颠覆了其投资观念，同时也认识了巴菲特，并促使他写了本书。
作者写道本书的主要目的或者挑战就是要证明巴菲特所说的如下几句话不是为了表达谦虚精神，而是真实的论断。
“我们所做的没有超越任何人的能力范围”。
“我所做的事情，大家都能做到”。
“根本没有必要为得到超凡的结果去刻意做什么超凡的事情。”
我想正是如此，全球才有那么多酷爱学习、酷爱投资、酷爱金钱的人去学习、实践巴菲特的投资智慧，我想学成之人的数量远远超过学习索罗斯的投机方法。
通过阅读20多年的伯克希尔年报，将巴菲特投资原则总结为四大准则：
企业准则
管理准则
财务准则
市场准则
这也是本书的重大价值所在。
>>>第一章
>城市服务优先股
城市服务优先股的投资经历给年幼的巴菲特上了重要一课。
首先是再也不会被支付的成本所牵制。
而这正是大多数炒股人摆脱不了的心理负担，也是很多人经过长期套牢后刚刚解套就要卖出股票的心理驱动源泉。
其次是不会再仅仅满足于蝇头小利。
当然还有投资中最重要的——耐心！
>美国运通
因为色拉油丑闻股价暴跌超过50%，巴菲特通过在餐厅观察公司发行的绿色运通卡没有受到影响，又通过访问几家银行，获知财务丑闻对旅行支票的发售也没有什么影响。
基于现实考察，巴菲特将合伙企业25%的资金投入到该股票，完成了漂亮一击。
>忠于投资理念要胜过眼前利润
60年代后期，由于整体市场风格偏于“漂亮50”，优质低估股票已经很难找到，巴菲特选择了解散合伙企业，而不是去加入大众潮流。
这种对投资理念的固守而选择放弃眼前利润显然是超越普通大众的，在20世纪末的IT泡沫巴菲特宁愿背负着各种心理压力，也不沾IT类股票同样证明了他对投资理念的坚守是处于最高优先级，是神圣不可侵犯的天条。
巴菲特的这段话值得反复阅读和深思：
“我不会将之前自己明白其逻辑的投资方法全部抛弃，尽管它们在目前的市场中难以运用，尽管这意味着放弃大量的、明显的唾手可得的盈利。使用那些我自己完全不理解的、未经实践的方法可能会导致本金的永久性损失。”
我想这对我们熟悉的“不管白猫黑猫，抓到老鼠就是好猫”的论调是一种警告，特别是想致力于长期在股市中征战的人来说。
>>>第二章
主要讲述巴菲特的教育，其投资智慧是基于本、费雪和芒格三位非凡人物的融合，当然最重要的还是内因，他的自律、他的不断学习和进步、他的谦虚和悟性等品质。
当然，我们也可以看到他是无比幸运的。正所谓时代铸就了英雄。
本给予了巴菲特投资的基础性知识——安全边际，以及帮助他掌控情绪以利用市场波动（关于市场先生的比喻）。
费雪教会了巴菲特更新的、可执行的方法论，学会寻找能够长期投资的优秀对象。
芒格帮助巴菲特认识到购买并持有好企业带来的巨大回报。
关于业界争论巴菲特到底是85%的费雪还是15%的费雪，我想这并不重要，只要明白本对巴菲特的影响应该大大超过费雪，因为本起到了方向引导的作用，同时对巴菲特投资体系起到了基础性作用，而费雪和芒格的思想是起到了锦上添花和进化的作用，所以在我看来，即使巴菲特逐步放弃了”烟蒂“风格，但安全边际、市场先生和严谨分析贯穿了他所有的投资过程。
当然，在知识和信息传播无比发达的今天，我们有机会站在更多巨人的肩上，我们也很方便去学习和领悟前辈们的投资智慧。
遗憾的是，仅仅拥有这些智慧和心智并不足够，更重要的是去如何运用好。
大多数学习巴菲特无法做到基本成功，我相信并不是输在了认知层面，而是在实践、在执行层面。
因为这套投资理念并不需要大学教育，甚至高中教育都不必要，初中教育足够！
鉴于此，我认为有志于学习巴菲特投资的人（包括我自己）应该把80%的时间和精力花在——如何执行方面，而非深刻领悟投资理念本身，更不可仅仅停留在背熟“巴菲特语录”这个层面。
至于那些学习巴菲特理念之后却无法坚持的意志薄弱者，不得不转向急功近利的投机歧途，甚至以“巴菲特那一套不适合A股“为托词而选择放弃的失败者来说，就更不值得一提。（对于这类人我认为要问自己两个问题：1.
你真的理解了吗？2. 那些已经在A股践行多年的成功投资者为什么能做到？ 他们难道是基于纯粹的幸运？
这就好比你考不上一类大学一定会先寻找自身原因，而不会去怪罪到整个国家的考试制度。）
当然，众多机构投资者特别是公募基金无法践行巴菲特投资智慧实在是因为运行机制所迫，他们只能在跑步机上追赶，而无法享受到每天跳着踢踏舞去上班的乐趣。
第三章 购买企业的12个坚定准则
这是本书的灵魂所在，作者概述了巴菲特投资方法的12项准则。
>企业准则
E1： 企业是否简单易懂？
只选择能够理解的企业，不投资高科技企业，甚至包括微软。
投资成功不是靠懂得多少，而是明白不懂什么。这一点刚好与不懂装懂刚好相反。
E2: 企业是否有持续稳定的经营历史？
根据经验，转机很少发生。
伯克希尔是个典型例子。
不喜欢公司提供的产品或服务经常变动的企业，青睐那种年复一年提供同样产品服务的企业，比如报纸、银行、可乐、吉列刮胡刀等。
E3：企业是否有良好的长期发展前景？
巴菲特将经济世界划分为不等的两部分：少数伟大企业（具有特许经营权）和多数平庸企业。
特许经营权——产品或服务被广泛需求或渴望；无可替代；没有管制。具有强大的护城河。
平庸企业主要提供普通型商品，无法与竞争对手的产品区分开来，只能进行价格战。
>管理准则
以量化投资为主导的本却不太指望去评估管理者。也许是本自身在跟公司管理层的斗争中看到了人性的种种丑恶，而巴菲特似乎更加乐观一些，当然他也挖到了N多优秀的管理人才。
M1：管理层是否理性？
如何配置企业盈余是考察管理层理性的重要标准。
提高分红、回购股票、扩展——这是管理层分配企业盈余的三条途径。
遗憾的是现实中盲目扩展是广大管理层选择的主要方式。
M2：管理层对股东是否坦诚？
财务报告的真实性如何？
能否公开承认错误？
这是考察管理层是否坦诚的两大利器。
M3：管理层能够抗拒惯性驱使？
巴菲特认为是人性导致了这种普遍的恶果。主要有：机构拒绝变革；闲不住的多动症；为了满足上司的愿望，去执行愚蠢的项目；同行之间的相互模仿等等。
即使如此，巴菲特也提醒再优秀的管理层也难以拯救陷入困境中的公司。伯克希尔为例。
即管理层质量高本身不足以作为投资选择的充分条件。
>财务准则
F1： 重视ROE，而不是EPS
原因是EPS容易掺水。
当然根据杜邦分析法解析ROE, 同样可以发现ROE也可能通过高杠杆获得。
F2： 计算真正的股东盈余
股东盈余就是一种计算自由现金流的简便方法，他采用的税后净利润 + 折旧摊销 - 资本支出。
这是进行估值的基础，所以能否计算准确直接影响到估值的准确度。
在国内由于净利润和经营现金流经常有很大出入，这个时候需要考虑借用现金流量表。
采用现金流估算也有一定的局限性，毕竟有些企业要么处于初创期，需要大量的资本支出，净现金流可能常年都是负的，或者由于业务需要，要求持续的资本支出。这种情况下就不适合采用现金流估值方法，好在聪明的会计人员设计了很多种估值手段。
总之，现金流估值是理论上的标准，但在实践中需要其它方法予以补充。
F3：寻找高利润率的企业
高毛利、高净利润率是伟大企业的特征。
获取高利润率的法宝——控制成本。
巴菲特对于那种不注意控制成本的管理层没有多少耐心。
伯克希尔公司治理结构也体现了高度的成本控制——没有法务部门、没有公共关系部、没有投资关系部、没有MBA员工组成的收购兼并的策略规划部。。。
当然他自己生活习惯的简朴，甚至对子女的”吝啬“也为管理层树立了标杆。
我想如此简洁的风格对政府当局只有一个坏处——无法保障广大民众充分就业。
F4：一美元原则
与其说是财务规则，不如说是评估管理层的规则。
标准：公司每留存一美元的利润，至少应该创造一美元的市场价值。
计算方法很简单，就是将考察期间的公司市值差除以公司累计盈利减去总共分红，看是否大于1。如果小于1则测试失败，证明管理层的资金分配是低效的，没有为股东创造足够的价值。
>市场准则
M1：确定企业的内在价值
巴菲特坚持认为企业价值的定义是：企业未来生存期内现金流的折现。
这样计算价值只要确定两个变量：现金流和折现率。
实践中现金流采用股东盈余，而折现率采用美国长期国债的利率。
M2：相对于企业的内在价值，能否以折扣价买到？
安全边际是投资的基石。
无论多么优秀的企业，如何市场价格与价值之间缺乏安全边际，那么不一定就是好的投资对象。
安全边际为投资者提供了双重效益：
a. 为股价下跌提供了保护。即压缩了下挫空间，这与追高买入是相反的。
b. 提供了超级回报的机会。同样追涨高价买入股票更难以获得超额回报。
值得注意的是在本那里，因为他是更加纯粹的数量分析师，安全边际的获得基本是赤裸裸的数学运算。
但是由于巴菲特同时吸取了费雪和芒格的思想，认为可以为企业品质包括卓越的管理层支付一定的价格，所以安全边际已经不再是纯粹的数学运算，而是加入了更多的艺术成分。比如他看重的大都会的墨菲和亨利食品的管理层，从而适度降低了安全边际的量化标准。
从这一点看，普通投资者学习巴菲特的难度要大于学习格雷厄姆深度价值投资。
第四章 九个普通股投资案例
用前面所述的12项投资准则解析9个普通股投资案例。
在选股迷茫时可以时不时拿出来读一读。
第五章 投资组合管理
一个完整的投资过程包括买入、持有和卖出。
前面讲述的12项准则都是关于买入。
投资组合管理主要有两种风格：
主动管理——买入卖出较为频繁。
被动管理（常见的有指数化）——买入一篮子股票。
巴菲特的风格跟常见的指数化投资也有所差别，主要是引入了集中投资的思想。
集中投资的最大特征是——波动会比较大。
这就涉及到关于风险的定义，学院派认为波动就是风险。
价值投资派不认为波动是风险，资本的永久性损失才是风险。
正是基于此，价值投资者才强调要能够容忍较大幅度的市值波动，查看伯克希尔市值，有几次甚至跌幅超过50%。
资金配置问题，主要是树立概率思维，并借助凯利公式x=2p-1.
鉴于实践中人们常常会过度自信而高估赢的概率p，为了降低风险，所以可以采用半数凯利模型，或部分凯利模型。
即在2p-1的基础上打个半折或7折。
这一点我需要反思，因为我现在实施集中投资似乎过于集中，满仓持有两只股票，一只资金配比高达60%多，换算成概率80%多！
为了防止过度押注，不说打个对折，看来还是需要打个七折或者八折的样子。
对于新的投资，主要通过PK过程，即将待考察的标的与现在持有的投资进行比较，只有待引入的标的大大优于现有的，才值得执行替换。
最后的警告是：集中投资需要充分的时间和心理准备，同时不要使用杠杆。
第六章 投资心理学
这也是我一直强调并重点修炼的领域。
投资专业知识和情绪控制就好比一只雄鹰的两个翅膀，缺一个将无法高空展翅翱翔。
相对于前者，后者的修炼更加困难，因为这不是去弥补人的无知，而是跟已有的各种人性去斗争。
本的两本经典之作里面，到处渗透着关于投资者情绪修炼的经典智慧。
比如他强调——投资者最大的敌人不是股市，而是自己。
比如他关于市场先生的比喻。
这都是告诫投资者不要被股价的波动所愚弄，相反应该去利用这种波动来为自己服务。
接着就是讲述了行为金融的一些经典结论：主要包括过度自信、过度反应偏差、损失厌恶、心理账户、短视损失厌恶、旅鼠效应（从众效应）。
我们所有人都是脆弱的，会有个人的判断失误，这些都会影响成功。
从众心理越强，错误的积累就越多。
在非理性的怒海狂潮中，只有少数理性者才能生存。
让我想到现在高高在上的创业板，居然还有亲戚因为券商不给开创业板而恼火，我却暗中叫好，这是在保佑他！
第七章 耐心的价值
专门划出一章来讲述耐心和理性，我想作者是用心良苦的。
从我的自身实践来看，也充分说明了耐心有时候比选股还要重要，特别是看到自己曾经买入过后又卖出去的2倍股、5倍股、甚至10倍股，时间不能倒流，所以只能叹息，只能留下这花费巨大的经验。
自己持股的最长时间记录是1年多，那次也是收益最多的一次。
再次说明，获得超额收益必须坚持长期持股。
作者甚至用统计说明，获取超额收益的机会通常出现在持股三年之后。
理性是一种信念，但不等同于智力。聪明人可能会干傻事。
接着作者探讨并强调了慢速决策的价值。
遗憾的是我们的世界正处于“快”时代，什么都将高效，敏捷。。。
所以选择慢生活似乎更加困难，特别是那些处于焦虑之中的大都市青年人。
最后，作者借用丹尼尔.卡尼曼的《思考，快与慢》的系统1和系统2，强调成功而理性的投资者必须选择系统2的思维方式——深度思考、专注、保持耐心。
第八章 最伟大的投资家
通过如下三个因素分析了巴菲特的行为。
>行为优势
耐心、理性和自律。
>分析优势
巴菲特着眼于企业，而大部分关注的是股价和走势。
>组织优势
一方面他有源源不断的保险浮存金，同时伯克希尔的特殊治理结构——高度简洁。让他能够把100%的精力专注于资金配置这一核心工作，而不是像其它的官僚性企业耗费大量的时间在会议或其它方面。
shannon
Mar 16th, 2015
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