“一家公司可以10年、30年不分红，但是估值终究还是取决于分红。如果公司不分红，那么就是一文不值的。”

    张化桥曾被誉为“中国第一分析师”，凭借《一个证券分析师的醒悟》，张化桥赢得了众多粉丝。近日，在证券时报社举办的2012中国财富管理论坛暨中国最佳财富管理机构评选活动中，张化桥为参会者带来了《股票估值的哲学》的专题演讲。

    股票就是债券

    今年以来，A股震荡下行，投资者亏损比例大幅扩大，尽管按照市盈率的标准判断，A股的估值已经足够低，但仍不能阻止股票价格的下行。事实上，放眼全球，多数股民均处于亏损状态。

    “过去12年，在通胀非常严重的背景下，包括欧美和亚洲在内的全球股民都没赚到钱，股民已开始从股市上大撤退。在欧洲大陆、英国和美国，保险公司、养老金公司持有股票的比例已分别由60%下降到47%、46%。这种情况何时逆转现在仍难判断。”张化桥表示，而在股民大多亏损的情况下，一个重要课题摆在面前，那就是股票到底值多少钱？股票应该如何估值？

    按照惯用的理论，股票估值可根据市盈率、现金流贴现法等标准确定，张化桥则认为，要认清股票估值的本质，就需要对股票与其他各种资产进行准确的比较。

    “股票跟银行理财产品、债券是可以比较的，从中长期的收益率来看，股票跟债券并没有区别。”张化桥表示。尽管按照制度设计，购买了一家公司的股票，成为一家公司的股东，就成为了该公司的主人，但在实际决策中，小股东对公司的决策基本发挥不了作用。因此，巴菲特也认为，股票就跟债券一样，不同的是，股票比债券更危险，更波动，更不确定。因为，债券每个季度或者每半年要付息，而股票的分红是不确定的。

    不分红的股票一文不值

    在上述理论基础上，张化桥认为，一家公司股票估值的高低，最终要看其分红。

    “一家公司可以10年、30年不分红，但是估值终究还是取决于分红。如果公司不分红，那么就是一文不值的。”张化桥表示。

    在股票市场中，股民们经常会有这样的经历：一家上市公司第一年赚10亿元，但该公司并不分红，而是需要再投资12元亿搞研发，搞再生产；第二年赚20亿元，再投25亿元搞再生产；第三年赚30亿元，再投40亿元再生产，这家公司似乎不会将研发和投资停下来，尽管如此，该公司的股价依然会被炒高。但随着经济周期的来临，该公司就会面临成长终结。

    “全球很多知名的公司，如摩托罗拉等，在高成长后，就会面临成长的衰竭。那时股民会发现，他们长期投资的结果是一无所获。”张化桥表示。

    因此，张化桥认为，投资的真谛就是要投那些愿意分红的公司。当然，分红本身不能代表公司就好，高分红的公司也可以是“旁氏骗局”。张化桥介绍，美国的一家叫Allied Capital的公司，6年时间里配了16次股，每次分红都很高，然后再配股、再分红、再配股，在这个过程中，大股东不断进行资本转移。在张化桥看来，国内A股个别上市公司就存在“庞氏骗局”的嫌疑。

    A股依然太贵

    张化桥认为，在对股票进行估值的体系里，利率是最具决定性的变量。

    那么对股票利率起决定作用的是哪种利率呢？一直以来，张化桥认为，中国企业贷款利率决定股市利率，但鉴于中国股民是股市最重要的参与者，他认为，股民能接受的利率最重要。

    “根据我个人判断，如果股民能接受年化5%的利率，那么加上3%的风险因子，再留两个点的安全边际，就是10%。股市的市盈率就应该是利率的倒数，即10倍，这是一种估值的方法。”张化桥表示。

    另一种估值方法就是，作为一个股市投资者，若每年3%的息率是可以接受的，那么考虑到中国的经济增长和目前较低的股价，投资者可以接受20倍的市盈率，如果息率只有1%，那么就只愿意接受8倍的市盈率。

    “通过这样的思考，我的结论就是A股依然是太贵了。”张化桥表示，“贵的东西可以更贵，便宜的东西可以更便宜。短期的股票走势，谁知道呢？”张化桥调侃道。

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点评：是否分红或者分红多少还是取决于企业资本结构、发展战略和董事会决策依据，我并不认可如此一刀切的武断！

      毕竟有些优秀的董事会还是能够把1元盈利留在企业为企业创造大于1元的价值！

      至于评价A股还是太贵，估计标准还是有点苛刻，不能拿大陆股市跟成熟美国或者HK相比，相比A股自己历史现在应该是比较便宜了，特别是大盘蓝筹股。当然中小盘和创业板股票倒是还不够那么便宜。

      到底多少算便宜呢? 由于股价里面包含着人们的预期，而人们的预期又是个心理现象，而且是群体心理现象，找几个指标来计算一下就得出结论，我觉得这有点不太靠谱，那是大学教授们做的事情！

shannon

Aug 6th, 2012