编者按：引起轩然大波的《钱都去哪儿了》一文作者，长江商学院金融学教授陈龙，年底独家为《财富》（中文版）撰文，解读A股市场的怪现象，并给出了未来的投资建议。

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2014年一个强烈的对照，是中国经济增速放缓带来的焦虑和A股市场的热闹。同时，A股不同板块出现了典型的神经分裂现象，盈利好的公司定价便宜，盈利差的公司反而昂贵。这是为什么？未来我们该如何投资A股？

我们先来看看2014年A股的表现：

A股市场一路扶摇直上

 

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中小板块涨势最劲

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增长主要来自第三季度的大幅上扬

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除了中小板块这个亮点之外，IPO重启是今年的另一个主题。截止10月底，两市共有90多只新股，如果在上市首日购入新股，到现在平均有9%的回报率，其中有64只新股的累计涨幅在50%以上。

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那么，问题来了！

1. 为什么新股会有这样好的表现？

下图是1996-2013年间中国新股市盈率与同业已上市公司市盈率的对比。从第一个比值到第二个比值的涨幅大约就是上市首日股票收益率。

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从1996年到2008年，由于监管机构直接或间接限制新股的发行市盈率，导致新股定价远低于二级市场上同行业股票的定价，表现在新股发行市盈率与同行业市盈率的比值在0.6左右徘徊。

2009年到2012年，证监会引入了市场化的新股询价机制，“打新”收益下降。

2012年，证监会再次限制发行市盈率不超过同行业的25%，导致新股再次暴涨。

今年以来的新股发行不再有25%的限制，但或许为使发行得到顺利通过，新股的发行定价相对同行业再次偏低（比值只有0.65）。

而在上市首日，未能在一级市场申购到新股的投资者又以过于高亢的热情买入股票，将其定价推高到超出同行业的水平。

绝大部分新股在上市日之后天天涨停。

因此：

监管套利和投资者亢奋的结合，使得新股首日平均涨幅在很长时间内超过100%，造就了A股历史上“新股不败”的神话。

2、如何解释小盘股强劲的现象？

今年年初所有可交易的股票的按照总市值排序（下图），从小到大分为10组，年初买入并持有至今，市值最小的十分之一的股票组合今年的累积回报已高达近70%。这一收益几乎冠绝公募基金，在阳光私募中也可排入前十。

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如何解释这种小盘股现象呢？

 

第一个（可能）的原因：停牌与重组

今年停牌超过3个月的股票数和占比都是1998年以来的最高水平，而今年停牌时间较长的股票又以小市值股票居多。所以，小盘股和停牌之间有着某种联系是自然而且合理的推测。

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长期停牌的主要原因无非是上市公司收购兼并其它公司，或被其他公司收购兼并或注入资产进行重组。（小盘股更可能是第二种情况）

2010年以来，大量上市的中小企业由于“三高”（新股高发行价、高发行市盈率、超高的募集资金）而募集到为数可观的资金，足以支持他们实现收购兼并或推动转型的意愿资本，小公司也就更可能发生停牌。

因此：

因为存在重组兼并之类的预期而走高，甚至与其基本面状况背离，是小盘股涨得快的第一个原因。

 

 

第二个解释：历史上小盘股的平均收益超过大盘股

2013年诺贝尔经济学奖得主尤金·法玛(Eugene F.Fama)教授的一个主要发现，是在过去80多年中，小盘股涨幅超过大盘股。同样，在中国过去20多年中，深交所的平均收益率超过上证指数，小盘股的回报超过大盘股。

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投资建议：重点关注主板

回顾今年股市的行情，新股的收益虽高，但中签率却极低；小盘股虽能获得较高收益，但这种收益能够持续吗？站在广大散户的角度来看，寻找股票投资的普遍规律显然更有意义。

股票回报的基本原理： 投资预期收益取决于股票的贵贱程度和公司的赚钱能力，投资的秘诀就是寻找赚钱能力强又便宜的公司，并在合适的时间点买入。

运用这个原理来看当前的A股市场：

截止10月27日，中国上市公司的净资产收益率为12.3%，市盈率不到15倍。也就是说，A股上市公司整体的盈利能力并不低，但定价却较为便宜。长期来看，这也许是一个不错的买点。

按公司的赚钱速度即净资产收益率来讲，主板最高为12.7%，中小板次之为8.5%，创业板最差仅为7.5%。

但以股票的贵贱程度即市盈率来看，顺序正好倒了过来，创业板最贵为66倍，中小板其次为42倍，主板最便宜仅为12倍。

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A股不同板块出现了典型的神经分裂现象，盈利好的公司定价便宜，盈利差的公司反而昂贵。

历史经验告诉我们小盘股平均跑赢大盘股，但这并不代表这个现象会持续、平稳地持续。任何一种资产，当涨幅太快时，就会埋下泡沫的隐患。

下面这张图是关键所在：

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中小板和主板的明显分离发生在2009年之后。中小板42倍的市盈率虽然离2007年的泡沫高位还有距离，但已经明显不便宜；创业板66倍的市盈率则已经接近历史高位。

结合这两个板块基本面的平淡无奇，以及价格大幅波动的过往历史，如果投资者选择投资创业板或中小板的公司，风险会较高。

实际上，中国股市已经是中小板和创业板的大牛市。在这个时点，可能应该重点关注一些基本面较好，同时又足够便宜的主板公司，并选择长期持有，来获得高收益。