巴菲特在1977年5月给《财富》杂志撰写的文章（http://kan.weibo.com/con/3507890493267845）详细讨论了资本回报率（即净资产收益率ROE）并指出：

只有5种方法可以提高净资产收益率 ————

1）提高周转率，也就是销售额与总资产的比。
2）廉价的债务杠杆
3）更高的债务杠杆
4）更低的所得税
5）更高的运营利润率

该文（其实是两篇文章）对我们理解巴菲特关于”公司经营管理业绩的最佳衡量标准是净资产收益率的高低“的观点很有帮助。这有利于个人投资者选择好公司。当然，要分析一下，高净资产收益率是通过那种方法取得的，是否可持续。”更高的债务杠杆“，巴菲特是不赞成的。

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   刘建位

巴菲特最关注的业绩指标：净资产收益率

　　分析巴菲特收购的68家公司以及投资股票的35家公司，其业务差别较大，规模差别也很大。但它们有一个共同的特点，就是净资产收益率相当高。

　　巴菲特曾说：“公司经营管理业绩的最佳衡量标准，是净资产收益率的高低，而不是每股收益的高低。”

　　净资产收益率就是净利润与净资产之比，其实质意义是衡量股东的投入产出比。净资产收益率越高，代表盈利能力越高，相同的股东投入资本，创造的净利润更多。

　　那么，巴菲特对所投资公司的净资产收益率有什么要求呢？

　　第一，净资产收益率要高。

　　巴菲特选择公司的标准和他对自己公司的考查标准完全相同：每年不低于15%。巴菲特对公司规模的大小不看重，却非常看重盈利能力高低：“我宁愿要一家收益率为15%、资本规模1千万美元的中小企业，也不愿要一家收益率为5%、资本规模1亿美元的大企业。”

　　第二，长期净资产收益率要稳。

　　巴菲特考察公司业绩，并不太看重一年的业绩，而非常看重至少长达5年的长期业绩水平。

　　巴菲特在1983年致股东的信中说：“1983年，伯克希尔公司的账面净资产从去年的每股737美元增加到每股975美元，增长幅度为32%。我们从来不会过于看重单一年度的数据。毕竟，为什么企业经营活动获得收益的时间长度，非得要与地球围绕太阳公转一周需要的时间精确地保持一致呢？相反，我们建议将最低不少于五年的业绩表现，作为衡量企业业绩水平的大致指标。如果企业过去五年平均业绩水平明显低于美国企业平均水平，就将亮出红灯。”

　　按照上面两个标准，1988年巴菲特选择了一只股票，他的重要分析依据是，这家公司过去20年始终保持20%的高净资产收益率。而这只股票之后给他带来了丰厚的收益，这就是可口可乐。

　　可口可乐公司20世纪70年代的净资产收益率一直保持在20%，与同期其它美国公司相比处于相当高的水平。但郭士达上任后并不满足，在80年代重新改造了可口可乐公司，更加专注主业。不断提高管理和经营效率，还大规模回购股票，使净资产收益率从1979年的21.7%提高到27.1%。

　　巴菲特说，应持有的最佳公司是能够运用大量资本，长期获取非常高净资产收益率的企业。可口可乐公司正是这样的企业。经过10年时间，可口可乐股价上涨10倍，巴菲特投资的13亿美元也升值到134亿美元，仅仅一只股票他就赚了120亿美元。

　　净资产收益率每年超过20%的可口可乐股票大幅战胜市场，并不只是一个偶然现象。巴菲特对高净资产收益率的公司做了深入研究。

　　“根据财富杂志在1988年出版的投资人手册，在1977年到1986年间，1,000家公司中，只有25家能够达到优异业绩的双重标准，即过去10年平均净资产收益率超过20%，而且没有1年低于15%。这些超级明星企业同时也是股票市场上的超级明星，过去10年，25家公司中的24家公司股票表现超越标准普尔500指数。”

　　“这些财富杂志中的盈利冠军企业具有两个共同特点：第一，大多数公司的负债水平相对于其利息支付能力而言极低。第二，除了一家公司是高科技公司和其它少数几家是制药公司之外，总的来说这些冠军企业的业务都非常普通。大多数公司出售的产品几乎和十年前完全相同。”

　　巴菲特的研究表明，高水平的净资产收益率必然会促进公司净资产的高速度增长，从而使公司内在价值及股价稳定增长。集中投资于具有高水平净资产收益率的优秀公司，正是巴菲特获得巨大投资成功的重要秘诀之一。

　　分析中国股市2000年前上市的860家公司，2000年到2009年的10年间，净资产收益率全部高于15%的公司只有格力电器一家，其股价涨幅为15倍。2003年前上市的1142家公司中，2003年到2009年的7年间，净资产收益率全部高于15%的公司有15家。

　　由此可见，投资者在中国同样可以学习巴菲特的选股方法，在股市低迷时以价值股的价格买入具有长期稳定成长性的成长股。而判断业绩成长性的最关键财务指标不是每股收益的增长，而是能否长期持续保持15%以上的净资产收益率。

利用杜邦公式解析巴菲特为何重仓消费股

　　巴菲特认为最重要的企业业绩衡量指标是净资产收益率：“除了特殊的情况(比如说负债与权益比例特别高的公司，或是重要资产在资产负债表上记录的价值不真实的公司)以外，我们认为净资产收益率是更加合适管理层取得的经济业绩衡量指标。”

　　净资产收益率是公司追求的最终盈利目标。可如何才能提高净资产收益率呢？从公式来看，净资产收益率等于净利润除以净资产。因此，提高净资产收益率无非两种方法：提高净利润，或者减少净资产。但净利润和净资产两个指标与企业经营操作相距太远，难以直接付诸实践。运用杜邦公式的财务分析框架，将巴菲特的三大重仓消费股与其竞争对手对比分析，可以了解巴菲特认为最重要盈利能力的驱动因素。

　　在1910年度，杜邦公司的财务主管Frank Donaldson Brown提出一种全新的思路，寻找净资产收益率的驱动因素，把净资产收益率分解成三个指标的乘数，形成著名的杜邦公式：净资产收益率=销售净利率*总资产周转率*权益乘数。三个驱动因素中，销售净利率是对利润表的概括，代表企业的盈利能力，反映企业产品和服务的竞争优势；总资产周转率是资产负债表中左栏资产方面的概括，代表企业的营运能力，反映企业的管理优势；权益乘数是资产负债表右栏权益和负债方面的概括，代表企业的财务状况，反映企业的外部筹资能力。因此，利用杜邦公式和过去年份进行纵向对比，很容易找到公司净资产收益率提高或降低的原因，和主要竞争对手相比，有助于弄清企业的优势和劣势。

　　2011年度，巴菲特的第一大消费重仓股可口可乐净资产收益率为26.85%，略低于百事可乐的30.83%。其销售净利率为18.42%，高出百事的9.69%近一倍，但其总资产周转率0.58低于百事的三分之一，可见可口可乐走的是厚利慢销的路径，其权益乘数2.51低于百事近30%。

　　2011年度，巴菲特的第二大消费重仓股宝洁净资产收益率为17.35%，低于联合利华近一半。其销售净利率14.29%，高出联合利华四成，但其总资产周转率低于联合利华近四成，其权益乘数2.03低于联合利华的三分之一。可见宝洁的产品定价能力强于联合利华，但高定价也拖累销售速度，导致资产周转率相对较低。

　　2011年度，巴菲特的第三大消费重仓股卡夫食品净资产收益率为9.98%，低于雀巢食品四成。其销售净利率6.49%，约为雀巢的一半，但其总资产周转率0.58略低于雀巢的0.73，其权益乘数2.66高出雀巢三分之一。可见卡夫的销售净利率大幅低于雀巢是其盈利能力低的主要原因，但低得多的销售净利率并没有形成薄利快销的效果，因此，巴菲特最近两年一直在卖出卡夫食品。

　　一般来说，企业产品和服务竞争优势以及定价能力越强大，销售净利率明显会更高，但高定价往往导致销售更慢，企业总资产周转率更低，要么薄利快销，要么厚利慢销，薄利与快销二者如同熊掌与鱼肉不可兼得。巴菲特更重视的高定价能力带来厚利：“评估一项业务时最重要的单一决定性因素是定价能力。”

　　尽管企业增加负债、提高权益乘数，更多利用财务杠杆，能够提高净资产收益率，但巴菲特却青睐那些现金流量充足，几乎不需要负债融资的企业：“真正的好企业常常并不需要借债”。巴菲特不喜欢过高的财务杠杆：“我们宁愿拒绝相当吸引人的投资机会，也不愿意我们的资产负债表上出现过高的财务杠杆。”

范闻备注：巴菲特认为，“公司经营管理业绩的最佳衡量标准，是净资产收益率的高低，而不是每股收益的高低。”杜邦分析很好地帮助个人投资者理解如何提高净资产收益率ROE，据此更好理解所选好公司的经营模式。尤其是“五步法”杜邦分析可以更好地理解巴菲特所说的企业只有5种方式可以提高其ROE。

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作者：不详

对于已经掌握了一些基本投资知识的投资人士来说，对ROE（Return on Equity，净资产收益率，又称股本回报率）一定不会陌生。ROE主要用于衡量股东投入资本的回报水平，是一项强大的盈利能力和估值指标。然而，ROE虽然能很好的衡量企业净资产增长的情况，但如果投资者对Return项目中的分类项目辨别不清，仅看最终的ROE结果，也会引起一定的误导。因此，介绍一个更为完善的指标---杜邦分析（DuPont Analysis），杜邦模型最大的好处是对ROE中Return项目进行了细分，并清楚的显示出净资产增长的来源。

ROE：或许太简单了

ROE之所以被广泛使用，主要还是因为它使用的便利性，其公式为：

ROE =净利润 ÷ 股东权益

当ROE值变大，即意味着这家公司为股东创造的净利润在增加。但问题在于，如果公司有意通过不合理的手段，如大额撇账来压低股东权益，实现ROE的增长，或ROE中的E，既业绩存在大量的偶然收益，如非经常性损益，其ROE增长是不可持续性的。因此，如果不进行深入分析，就很容易被表面虚高的ROE指标所蒙蔽而意识不到公司隐藏的风险。

DuPont：更为深入的分析指标

为了避免上述ROE的缺陷，人们一直都在研究一种更为深入的分析指标。20世纪20年代，杜邦公司的一位电气工程师因为负责公司的一起重购案中对对方公司内部复杂的财务数据进行梳理的工作（杜邦购买了通用汽车23%的股票，这位工程师负责重新梳理通用汽车公司内部复杂的财务）而发明了杜邦模型。

杜邦分析法通过层层分解财务指标，直观地反映了影响资产收益率的因素及其内在联系，揭示了企业筹资、投资和生产运营等方面的经营活动效率，是一种行之有效的综合财务分析法。若能结合两期以上的资料进行分析，则不仅可以发现指标的变动原因和变动趋势，而且为进一步采取措施指明了方向。

杜邦分析有两套计算方法，一种是“三步法”，后来在此基础上又延生出“五步法”。

“三步法”杜邦分析法

“三步法”杜邦分析模型主要涉及到三个因素，即，净利润率、总资产周转率、权益乘数，其中：

·净利润率（Net profit margin），衡量企业的运营效率；
·资产周转率（Total asset turnover），衡量企业的资产使用效率；
·权益乘数（Equity multiplier），衡量企业的财务杠杆作用。

杜邦模型公式的推导过程：

资产收益率ROE =税后净营运利润／股东权益

                          (Net Profit / Equity)

=（税后净营运利润/销售）×（销售/总资产）×（总资产/股东权益）

    (Net Profit / Sales) * (Sales / Assets) * (Assets / Equity)

= 净利润率×总资产周转率×权益乘数

  (Profit Margin) * (Asset Turnover) * (Financial Leverage)  

从上述公式可以看出，“三步法”杜邦分析模型把财务数据分成了三大块，分别是：净利润率、资产周转率，和权益乘数（衡量企业财务杠杆）。通过对这三部分的逐一分析，我们就可以看出ROE增长究竟是来自于哪里了。比如：

如果ROE增长来自于净利润率或资产周转率的增长，则表示公司盈利能力正在增强。如果ROE增长仅仅是权益乘数所贡献，而该公司之前的财务杠杆已经保持在适当的水平上，则表明公司目前的财务杠杆过高，公司运营处于较高的风险中。

另外，即便ROE没有太大的变化，我们也可以从中发现一些问题。比如说，如果公司的净利润率和资产周转率都有所下降，而ROE却还能维持在原先水平上，则说明一方面公司的运营能力在下降，另一方面公司财务杠杆存在过高风险。

“五步法”杜邦分析法

“五步法”杜邦分析模型是在“三步法”的基础上对净利润项目进一步深入细分，观察息税后净利润的变化情况。经过一系列稍显复杂的推导后，“五步法”杜邦分析的最终公式是：

ROE = [（息税后净利润/销售）×（销售/总资产）- （利息/总资产）] ×（总资产/股东权益）×（1-税率）

（范闻备注：巴菲特在1977年的文章《通货膨胀如何欺诈股票投资者》一文中http://kan.weibo.com/con/3507890493267845  运用“五步法”杜邦公式，指出提高ROE的5种方式，一是提高周转率,也就是销售额与总资产的比；二是廉价的债务杠杆；三是更高的债务杠杆；四是更低的所得税；五是更高的运营利润率。）

从上面的公式中，可以很清楚的看出公司外债情况，如果某个公司外债增加，则其利息也随之增加的情况就会在公式中体现出来，从而财务杠杆作用也就被正面放大了。

从公式背后逻辑看公司运营能力的好坏

无论是“三步法”还是“五步法”，杜邦分析模型都在原有ROE指标的简单计算中对净利润进行了深入观察。通过对公司运营涉及到的净利润、资产、负债等方面的分析，衡量公司的净利润率质量。在使用杜邦模型进行分析的时候，不能根据单独某个季度或财年的数据就妄下判断，而是应当纵向对比公司历年的情况，另外，也可以与行业内的竞争对手进行对比。

比如，对比A和B两家公司时，发现A的ROE比B低，那么，我们应当看一看，之所以低的原因是不是：（1）A公司的债权人认为A公司运营风险较高，因此给于的利息较高，从而导致财务杠杆作用偏低？（2）又或者是，是不是A公司的成本偏高，导致公司利润率较低？

总结

ROE指标看似简单，但其背后涉及的内容却很丰富。杜邦模型的优势就在于把这些涉及到的因素在同一个公式中都提现出来，使人一目了然。说到底，我们在运用某些指标进行分析的时候，一定要把公式背后隐藏的相关联的因素都考虑进去，这样的分析才会全面，也更准确。