在期市能化品种普跌且焦炭期货跌停的“黑色星期四”， 周四（2月21日），大连商品交易所焦炭期货近、远月合约盘中均出现跌停。其中1305合约低开低走，并于午盘13点40分-50分期间探至跌停板。一分钟K线图显示，J1305合约在1779-1800区间震荡时，拉出了密集的长上影线，被网友形象地称为“钢琴行情”或“刺猬行情”。上周四（21日），从9:48开始至当日收盘，在焦炭次主力合约1305的1分钟K线图上，出现了数十根长上影线，酷似钢琴键盘，所以有投资者在网络上称之为“琴键”行情。无独有偶，次日豆粕1305和1401合约以及大豆主力合约1309的K线图上也出现了这种情形，只是上影线被下影线所代替。当日，大商所发布微博对相关行情信息情况进行了说明。

    下午15点10分，一位名为“ST大豆”的网友在其微博上称：“焦炭今天送钱行情，全靠交易所熟人帮忙，老子早上的空单都成在上影线的尖尖处，附图J1305一分钟K线图，技术贴不解释！”

    此言一出，网友纷纷怀疑：莫非出现了内幕交易？也有网友调侃道：你摊上大事儿了！

    21日，焦炭1305合约共成交5.2万余手，流动性并不缺乏。那么为什么能出现高出正常价位数十点的卖单？又是谁那么“傻”，一而再、再而三地高价买入？其实，只要熟悉大商所套利交易指令，并结合当天焦炭各合约整体行情分析，这一切并不难理解，该现象无关交易系统问题。

    昨天我看到了相关新闻，经过近日的“琴键”行情，大商所套利交易指令相关撮合规则，引起了我的关注。学习了其中一些要点，这里也总结下。

    为何部分“更优”报价无法成交

    网络上投资者对“琴键”行情的疑问，缘于当天有焦炭合约投资者发现，自己的卖出报价尽管被上影线穿越，却并没有成交。“当时我在1810点价位挂焦炭5月合约空单，结果K线图上的成交价都"闪"到1812点了，我的单子却没能成交。”投资者陈先生对期货日报记者表示。

    在焦炭合约出现“琴键”行情的当晚，大商所便通过微博对相关疑问进行了回应。其实，之前大商所网站己有新套利撮合算法规则的说明，只不过之前市场未出现过停板行情，故并未为市场所关注。根据大商所发布的解释，当天部分最优基础指令报单没有成交并非期货公司交易系统的瑕疵所致，而是由于套利交易行情信息实时发布，使不了解套利撮合规则的客户产生了“误解”。

    长影线源自新套利撮合交易信息实时发布

    根据《大连商品交易所交易细则》和大商所《跨期套利交易指令使用说明》，跨期套利交易指令有别于限价指令和市价指令，必须以价差形式报入交易所系统，不必对各成分合约单独进行委托报价。交易所计算机撮合系统收到客户发出的套利交易指令后，会将指令内各成分合约按规定比例同时成交。

    21日开盘不到半个小时，焦炭主力合约1309即宣告跌停，跌停价1885元/吨，而随后出现“琴键”行情的1305合约继续交易。如果客户在这两份合约之间进行跨期套利，在9月合约一端必然对应1885元/吨的跌停价格。当日，5月合约1分钟K线上影线的顶点集中在1815元/吨附近，意味着不少套利者为套利交易指令设置了约70个点的价差。

    问题在于，上影线出现期间，5月合约的正常价位主要集中在1780—1800元/吨之间，为什么市场又会在1815元/吨价位附近出现少量的成交呢？这便涉及到大商所微博和网站中提到的新套利撮合算法及其行情信息披露。

    大商所详解新套利撮合算法

    对于为何焦炭合约在最优价位没成交，而在次优价位却成交了，大连商品交易所官方微博转帖称：“请至大商所网站首页了解套利撮合规则解释说明。”

    随后，大连商品交易所交易部就此详细解释了新套利撮合算法。

    大商所交易部表示，相较老算法，新套利撮合算法减少了推导次数，优化了推导和撮合效率。之所以出现投资者的委托报价更优，却没有成交的情况，是由于套利直接成交更新相关合约最新价，令最新成交价在实时最优买卖价外，包括最新成交价准确性、最优价位委托定单无法成交、最新成交价触发与最优行情相差较远的条件定单等现象，引发了市场疑虑。

    例如，在套利合约SP J1305&J1309上套利定单未报入系统之前，若市场上没有能够同时满足成交条件的J1305合约的卖出报价，以及J1309合约的买入报价，那么-70价格的买入套利定单就无法与基本定单进行成交；而当-70价格的卖出套利委托报入系统后，买入与卖出的两个套利定单发生直接成交。按照规则定价后，在J1309合约上成交于最新价1885元；在J1305合约则成交于1815元，高于当时的最优卖价1791元。

    大商所还解释到，基于成交优先原则，可能会出现同合约、同方向、同价位的基本定单和套利定单有的成交、有的未成交的现象。若出现投资的报价在行情上看不能成交，却以比对手方最优价更优的价格成交的现象，可能是由于对手方报入了更优价格的定单，或其它合约发生推导，在本合约对手方产生更优价格。而投资者在合约行情最新价未变，却收到与最新价不同的成交价的原因，则是因为行情发布的延迟。

    大商所相关负责人表示，由于套利交易的两个合约中当一个合约出现停板、套利指令不能与基本指令成交时，为给套利交易更多成交机会、允许相反方向的套利指令成交，此时其成交价格与合约的基本指令报价可能会有不同。但为增加市场透明度，交易所对套利指令成交信息是实时披露的，反映到最新行情中，可能会出现最新价在合约实时最优买卖价外的现象。近日在焦炭和豆粕(3389,31.00,0.92%)合约出现停板行情时，相关合约行情即显示出最新价在合约实时最优买卖价外的现象，对此投资者要避免误读。

    套利交易是通过同时买进卖出两个期货合约以获取价差收益的交易方式，有利于形成合理的合约价差水平，提高合约流动性，稳定市场运行，并丰富市场交易方式，利于机构投资者对市场的参与，促进市场客户结构完善。据介绍，套利交易是国际衍生品市场中广泛使用的交易模式，尤其受到追求低风险和规模收益的对冲基金、资产管理公司、做市商等机构投资者的青睐，目前全球套利交易量占总交易量的比重达40%以上。套利交易的优点是可以保证投资者套利策略中的各成分合约能够同时成交，锁定套利价格，避免逐一撮合成交各成分合约所带来的价格风险。

    这位负责人还表示，本着服务市场、提高市场效率的原则，下一步交易所还将进一步推动对套利交易指令的优化工作，近期还在研究借鉴国外套利保证金优惠、持仓豁免等措施。针对近期市场人士提出的在行情信息发布时过滤套利交易信息、或在行情显示时对套利交易予以特殊标记、或借鉴CME做法单独发布套利交易信息等建议，交易所将会认真研究。交易所同时希望广大会员和投资者能够提出更多建议意见，以更好地完善套利交易和市场运行机制。针对目前大多数投资者尚不熟悉套利交易指令等情况，下一步交易所还将加强培训服务，加大市场宣传力度，让市场对套利指令了解更为深入，运用更加广泛。（

    “按照规则，客户下了套利交易指令，不管设置多少价差，只要盘面上的最优价格达不到，就不可能成交，除非有反向的价差相同的套利单。”良运期货研发部经理张如明对记者表示，而在出现极端行情、基础指令无法成交的情况下，套利交易只要满足不同套利者报出的价差相同，并且交易方向相反的条件，即可成交。该套利指令成交的价格是根据价差推导出来的，可以是市场的最优价格或越过最优价格。在跨期套利过程中，当其中一个合约出现涨跌停板时，该合约买入（卖出）价格即被锁定，套利者设置的固定价差对应到另一个合约上，很容易偏离当时的最优价格，套利指令之间的陆续成交，便造成了K线图上密集的影线。

    有投资者质疑，基本定单客户的条件单因套利产生的价格而触发成交，但实际成交价格却是非套利产生价格的最新价，由此带来的损失该怎么办？

    微博认证为“瑞达期货公司总裁葛昶”的账号对此评论称，套利是一种交易行为，众交易行为中的其一而已。在价格撮合机制中分单腿和套利，而且竟然套利优先，表面上看似创新，实质上有违公平原则。

    此外，上海中期期货经纪有限公司中山北路营业部总经理唐亦军也在微博上质问，这样会否导致最新成交价失真，从而造成程序化交易模型的误判？

    熟悉规则引申操作方法，其作用有二：

    一、停板行情下能“救命”

    如果熟悉大商所这一撮合规则，不仅是可以理解“琴键”行情的出现，更重要的是，可以引申出有利于自己的操作方法。

    比如，投资者持有一手豆粕9月合约空单，结果出现涨停板，难以平仓，此时就可以发出跨期套利交易指令，买一手9月合约，卖一手5月合约,当然5月合约卖的成交价格要低于目前市场上的卖报价。由于通过套利交易指令进入的头寸并不禁止先平仓一头，可在5月合约上认亏一定的点位提前平空，从而保留一手9月合约多单，与原先持有的空单对冲，避免损失的进一步扩大，“在关键时刻尝试，也许就能"救命"。

    这一操作成功的前提是，也有投资者愿意多赚取这个差价而进行反向套利操作，否则也无法成交。在国外，如CME等交易所为鼓励套利交易，使用的也是这一撮合方法，大商所套利交易撮合规则无疑借鉴了CME的做法，但在国内该算法目前也仅大商所在采用。

    二、更方便准确地移仓

    大商所上述套利规则还可用于更方便准确地移仓。比如某投资者持有5月合约多头头寸，欲转移到9月合约，按照一般做法，需要先后买入9月合约和平仓5月合约，而用套利交易指令来做，直接进行“卖5买9”的操作，即可实现同时成交。

    大商所称将进一步研究优化和鼓励套利交易

    据了解，目前不少国际上的主流交易所均提供套利交易指令，但如CME等交易所的套利交易行情是独立揭示发布的，这样其套利交易行情信息不影响市场对基础行情信息的解读。大商所无疑是希望通过同步发布套利行情信息，增强市场透明度，但这项鼓励套利交易的规则设置，在向市场披露了准确交易信息的同时，对于不了解这一撮合方式的投资者也会产生一定的“副作用”。除了造成部分不了解规则的客户对更优报价不成交的疑问外，一位“技术派”投资者表示，该规则下呈现出的“琴键”行情，对K线图会造成一定破坏，从而对技术分析产生影响，未来交易所可以考虑通过行情软件商将此类异常价格信息进行过滤或更改显示颜色，以消除或减轻这种影响。

    如何能及时反映套利合约的成交情况，又不影响投资者对基础合约价格信息的了解，既充分发布信息、保持市场透明度，同时又让投资者充分了解信息、减少对行情的误读，这其间关系如何处理，或许是个需要思考的问题。记者从大商所有关人士处了解到，大商所己注意到部分投资者的疑问，下一步交易所将通过加强培训、加大宣传解释力度，让市场对套利指令更加熟悉，使之运用更加广泛，同时交易所也将征集市场意见建议，进一步研究对套利交易指令的优化、套利保证金优惠等措施，包括此次市场对套利行情发布的建议意见交易所也会听取和研究，以进一步鼓励套利交易指令使用，发挥其对市场稳健运行和功能发挥的积极作用。

    大连商品交易所近日称，继1月份对交易核心系统进行了套利撮合优化后，近期正研究推动对套利交易的保证金优惠、持仓豁免等措施，以进一步完善市场机制、提升市场运行效率和服务能力。

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