《赢得输家的游戏》：投资是自己和自己比赛

作者：曾星智

　　“赢家的游戏”指的是比赛的结果由赢家决定，胜利者不仅可以做到完美，而且可以更好的打击对手。“输家的游戏”指的是比赛的结果由输家决定，胜利者不是因为本身没有犯错，而是因为对手犯的错误比他更多。投资就是一种“输家的游戏”，因为没有人可以做到完美，每个人都会犯错。投资胜利的关键，不在于犯不犯错，而是要尽量少的犯错，即使犯错了也要让错误的损失尽量减小。

　　所以，在这种“输家的游戏”中，我们要想取得胜利的话，不是试图如何去击败市场、打败对手，而是要始终清楚：我们自己本身不要犯错，不要被我们自己打败了。在这样的投资游戏中，我们不和和市场比赛，也不是和其他投资者比赛，而是和自己比赛。而比的不是正确了多少，而是错误了多少；不是正确得越多越好，而是错误得越少越好。

　　要想赢得投资这个“输家的游戏”，在本书作者查尔斯.D.埃利斯（Charles.Ellis）认为，有两点非常重要：首先是接受无法击败市场的现实，用随遇而安的心态去顺应市场、寻找机会；其次是，无论任何时候，都要始终坚持合理的投资方法。

1．投资是“输家游戏”，看谁犯的错误更少

　　“在‘赢家游戏’里，结果由赢家的正确行动决定；而在‘输家游戏’里，结果则是由输家的错误决定。

　　“……在专业网球比赛中，比赛的最终结果由赢家的行动所决定。专业网球球员击球像激光一样准确而有力，双方在长时间的精彩对打中较量，直到有一方能够把球击到对手救球范围之外，导致对方失分。这些出色的球员很少失误。

　　“同时，业余网球比赛则几乎完全不同。比赛结果往往由输家决定。为什么这样说呢？凌厉的击球、长时间的精彩对打以及奇迹般的救球在业余比赛中非常少有，就算是有，也极其难得。球经常撞网或者出界，连续两次发球失误的情况也并不少见。在这种情况下，球员的注意力会集中于保证连续回球，而不是如何发力或者把球打得更接近边线。业余球员很少击败对手，相反，他们却经常‘击败’自己。获胜的一方得分更高是因为对手失分更多。

　　“……两种游戏基本上是相反的。专业网球比赛是‘赢家游戏’，结果由赢家的行为决定。业余网球比赛是‘输家游戏’，结果由输家的行为决定。输家往往是自己击败自己。”（P4-5）

2.在任何时候，都始终坚持合理的投资方法

　　“对于大多数投资者来说，最难的部分并不是制定最好的投资策略，而是不管牛市熊市，都始终坚持合理的投资方法。……但在市场高涨或低迷的时候，始终坚持长期目标极其困难。在这两种极端情况下，市场行为似乎都在迫切地要求你做出改变，眼前明显的‘事实’也最具说服力，此时冲动是最强烈的。因此，在情绪化的环境下保持理性决不容易。在任何时候都能坚持合理的策略极其困难，但也极其重要。这就是投资者能从发展和坚持合理的投资策略及实践中受益的原因。不能持之以恒的代价是非常高昂的。”（P9）

　　“检验一种投资理念或投资哲学的重要标准是，投资经理能否出于正确、长期的原因坚持这种理念，尽管短期结果并不尽如人意。不懈的坚持就能说明一名投资经理在特定投资领域的突出才能。

　　“理念投资的一个巨大优势在于投资机构能够自我组织，抛开其他的干扰因素，一直遵循机构本身独特的投资方法，并保持分析师和投资经理的激情、提高他们的技能，在长期的学习、实践和自我评估过程中，发展出真正的投资能力。与此同时，其最大的缺点就在于，如果机构选择的投资方法已经过时或者和市场变化脱节，专注的专业组织发现需要改变时已经为时已晚——不仅对客户，对机构自身来说也是如此。”（P20）

　　“要获得更好的投资结果，真正的机会不在于努力击败市场，而在于建立并坚持正确的投资策略，使你从市场的主流趋势中获益。”（P52）

3.个人努力难以改变现实，最好随遇而安

　　“投资时，有三种方法来获得令人期待的‘不公平的’竞争优势。

　　“依靠体力（physically）击败市场的方法最常见，至少是运用最广泛的。奉行这种方法的人起早贪黑，周末加班。他们提着更重的公文包，阅读更多的报告，接打更多的电话，参加更多的会议，收发更多的邮件、语音信息或短信。他们依靠体力去做更多的事情，加快工作速度，以期能跑在对手的前面。

　　“依靠智力（intellectually）来击败市场的方法仅被少数人运用，包括极少数技术高超的投资者。他们试图更深刻、更长远地考虑未来，以真正更好地洞察和理解投资机会。

　　“依靠情绪（emotionally）获得较好的投资结果，是指一直保持冷静的理性，不被市场利好事件冲昏头脑，也不会因市场利空而一蹶不振。这理应是最容易的方法，但是，事实上我们中有谁发现保持‘善意忽略’这一最有效的投资态度真的容易做到呢？这正是个人的谦逊能发挥作用、也非常必要的时候。如果你在仔细分析客观情形后，认同个人努力难以改善现实，最好随遇而安的结论，那么你就适合这种‘容易的’方法。”（P41）

4、深刻理解投资和资本市场的本质

　　“有这样一个悖论：投资者很少或压根不把精力放在真正重要的工作上，不去坚守一套明智、适当的投资策略和实践来获取比其他投资者更高的业绩。只有深刻理解投资和资本市场的本质，你才能跳出这种悖论。

　　“作为一个投资者，达到预期的结果才算胜利。而这有选择并遵循符合自己长期目标的投资策略，才能走向成功。”（P89）

　　“成功的第一个秘诀就是，投资者必须摒弃‘击败市场’的观念。

　　“‘击败市场’被股票经纪商泛滥的广告、共同基金的表演和股市大师们的投资通信大肆鼓吹，其实他们都是市场先生的同伙。

　　“成功的第二个秘诀是，投资者要自己决定，长期来看什么样的投资策略最有可能实现自己希望的结果。

　　“获胜的投资者并没有相互竞争，他们只在和自己竞争。当市场先生耍把戏的时候，他们还能‘坚守任务’吗？”（P90-91）

选择赢家游戏  回避输家游戏

     在赢家的游戏中，结果由赢家的正确行动决定；在输家的游戏中，结果由输家所犯的错误决定。证券市场充满不确定性与随机性，在不同的投资时段、不同的投资情境，对投资者而言，存在不同的获胜几率，属不同性质的游戏。熊市是输家的游戏，当你认定市场属于熊市，空仓是正确选择，任何时点的卖出都是正确选择。要想在股市获胜，首先就是要选择参加赢家游戏，回避输家游戏。

　　益民基金管理公司副总经理 宋瑞来　　

　　1975年，美国查尔斯·艾里斯发表了《输家的游戏》一文，引起业内极大震动与争议。其后该文作为经典文库已被列入投资管理学必读书目，1985年扩展成书，书名修订为《赢得输家的游戏》。

　　查尔斯·艾里斯认为，当证券市场由散户为主体的市场转变为以机构为主体的市场，把投资目标确立为战胜市场、超越指数，对大多数机构而言，是一场输家的游戏，是不可能完成的目标。因为机构就是市场，多数机构不可能自己战胜自己，超越自身的平均水平。依据统计数据，75%的共同基金不能战胜市场。

　　如果一种游戏参与者获胜的几率大于60%，我们定义为赢家的游戏；如果获胜的几率低于40%，定义为输家的游戏；如果参与者获胜的几率在50%左右，定义为随机游戏。在赢家的游戏中，结果由赢家的正确行动决定；在输家的游戏中，结果由输家所犯的错误决定。这来自网球手输赢统计的启发：职业网球选手赢得比赛，80%的得分靠主动进攻；业余选手之间的比赛，赢家的得分80%靠对方的失误，可见，在输家的游戏中，多数是自己打败自己。

　　这个结论很有意思，在股市中，机构投资者是职业选手，获取超额收益需要主动进攻；散户投资者多是业余选手，采取防御策略，少犯错误才能获胜。

　　证券市场充满不确定性与随机性，在不同的投资时段、不同的投资情境，对投资者而言，存在不同的获胜几率，属不同性质的游戏。

　　何为输家游戏？输家游戏是指某一类型的投资或投机，其输赢基本比率事先已有偏斜，定论。彩票是输家游戏。在美国，彩票平均的回报率为投入1美元，返回0.4元。赌场的各类游戏对庄家来讲是赢家游戏，对赌场客户，贵宾来讲是输家的游戏。彩票及赌场的各种游戏，其规则有利于庄家，输赢的基本比率有利于庄家。对庄家而言，是赢家的游戏，对赌博游戏者整体而言，是输家的游戏。这已不是什么大概率事件，而是确定性事件。只不过对单个赌博者而言，输赢还是个不确定事件。

　　熊市是输家的游戏，当你认定市场属于熊市，空仓是正确选择，任何时点的卖出都是正确选择。频繁短线交易也是输家的游戏，其成功的前提条件是：一、股价短期波动是线性因果推动；二、你总比别人聪明，总能看到别人看不到的因果关联。事实上决定股价短期波动的因素更多是无法计量的心理因素、不可预期事件、甚至属“无厘头”的随机因素，投资大师一致认定，这种波动貌似容易推断，实际无法把握。频繁短线交易是搏傻游戏，输家游戏。如果投资者把大量时间、精力投放在如何在短线交易中持续致胜游戏之中，最后的结果只能是聪明反被聪明误。

　　依据均值回归原理，当股价均值处于历史底部，股市进入赢家游戏时段，当股市处于趋势运动状态中的持续上升状态，即牛市状态，属赢家游戏时段。依据波动聚集特征，剧烈下跌之后，股市将报复性回升，也属临界进入赢家游戏时段。

　　要想在股市获胜，

    第一是要选择参加赢家游戏，回避输家游戏。

    第二，投资者要把时间，精力重点投入输家、赢家游戏临界条件的求索、验证，可以使用基本面分析、技术分析综合求证，单靠基本面分析不能解决临界判断这一焦点问题。

    第三，赢家游戏能宽容投资者在单个企业估值上的误算，比依据单一估值标准投资多一层系统性波动的保险。第四，输家游戏对投资者充满诱惑，赢家游戏对投资者个性品质要求甚高，赢家游戏乏娱乐性，属孤单、理性、冰冷的游戏，需独立思考，拒不从众。第五，股市不同时段存不同类型游戏，而且游戏规则客观，不可更改，但参加何种游戏，在于你的认可、接受、决策。