华兰生物研究报告           

 日期： 2011-2-4

一．             行业分析

1.       行业的历史和当前状况（主要指规模）

血液制品行业政府对内监管和审批严格，2001年后不在审批新的血液制品企业；对外禁止了除白蛋白以外的其它所有血液制品进口。两方面共同作用，造成供应相对稀缺。

在疫苗行业方面，我国2008年季节性流感疫苗的接种率仅为2-3%，大幅低于美国的27%的接种率，从这一侧面看出，我国二类疫苗具备相当大的发展潜力。

2.       行业的发展趋势和潜力（主要指规模）

从血液制品行业看，本行业将长期保持高增长。

首先，作为国家战略储备物质的血制品行业的需求急剧膨胀，行业发展迅速。

其次，血制品行业集中度很低。中国现在有33家正常生产的企业，上规模的只有三家，这三家企业占了市场总量的51%。但在国外，类似的企业全球不到20家，其中美国有5家，而全球的市场主要是两个，一个是北美市场，一个是欧洲市场，全球五大企业占了全球规模的80%。通过对比可以发现，随着国内行业集中度的提升，为未来好的企业留出了广阔的发展空间，这个行业下一步面临着巨大的整合机会。

第三，行业总体规模偏小，2009年的总产值才71亿元，属于非常小的产业，前景广阔。

第四，国内的产品结构相对落后。国外血制品行业之所以做得好是因为利用率非常高，一批浆能够产出22到24个产品，但中国通常情况下是7到9个，少的只有3到4个。在产品结构上，国内以白蛋白为主，白蛋白占了75%的市场份额，但国外是以血凝因子类产品为主，白蛋白只占25%。随着医疗技术的进步，产品结构必然向国外靠拢，发展空间巨大。

最后，血浆供应在严控之下，目前产量和未来产量增速均有限。于此同时国内免疫球蛋白人均使用量是每千人3克，美国使用量每千人108克。凝血因子也无法做到完全供应。长期看供不应求态势依旧。

从疫苗行业历史来看，2006年，国内疫苗企业销售统计规模大约为52亿元人民币，2010年将超过100亿，年复合增长率超过18%。全球疫苗市场2008 年是192 亿美元，2009 年是221 亿美元，2012 年预计将增长到340 亿美元，四年间符合增长达到15%，可见疫苗市场的增速远高于整个医药行业，并且我国是最大的生产国和消费国，总体来说，我国疫苗市场存在巨大的增长空间。

从疫苗行业占医药行业收入比例看。我国疫苗2008年收入占医药行业总收入比例不足0.73%（从全球范围看，疫苗市场占医药市场的2.5%左右），意味着未来巨大的增长空间。

从集中度来看。我国疫苗行业拥有企业逾40家，行业集中度很弱。通常疫苗生产企业都受到所在国政府或者专业组织的严格监管，市场集中度非常高。目前，全球有20 余家企业被世界卫生组织认定为疫苗生产商，实际上，GlaxoSmithKline（百白破三联疫苗等）、Merck（宫颈癌疫苗Gardasil等）、Wyeth（肺炎球菌疫苗等）、Sanofi-Aventis（脊髓灰质炎等）和Novatis五大生产商占据了全球超过80%的疫苗市场份额。

从疫苗接种率来看。目前，我国居民的疫苗接种率低，以流感疫苗为例，我国的接种率不到2%，处于很低水平，而欧美发达国家接种率普遍达到了20%-30%，而加拿大更达到45%的接种率，随着我国居民收入的不断提高和预防接种意识的普遍增强，接种率会逐步向发达国家靠近，我国疫苗市场发展潜力巨大。

从“十二五规划”来看，新医改方案的诞生，主要是为了解决人们普遍关心的“看病难，看病贵”等问题，解决这个问题的最有效的办法，就是让人们少生病，也就是预防为主。以预防为导向的新医改，必将给疫苗市场带来更大的机遇和市场。

3.       行业周期性

弱周期

二．             企业分析

1.       企业的特许经营权（护城河抵御对手攻击的能力，反映量增和价增的长期稳定的可能性）

首先是政府对本行业设置了巨大壁垒。业内竞争温和。

其次，公司拥有最多的单采血浆站，这个属于局部垄断资源。

最后，实力强大的研发和创新能力。

2.       企业目前所处行业地位和所占市场份额（反映公司的成长空间，量增的可能性）

血液制品行业2009年营业收入5亿，行业总产值71亿，占比7%，在行业集中度必将越来越大的未来，成长的空间巨大。

疫苗领域公司刚刚起航，未来发展空间巨大。

3.       企业发展的潜力在哪里

随着国内医疗条件的提高和人民对医疗越来越多的需求提高，整个市场规模会越来越大。

行业集中度的提高潜力。

产品结构有巨大的调整和提高空间。目前几乎所有产品暂时处于供不应求状态。

4.       企业的危机在哪里

重大的医疗安全隐患和研发新产品乏力。

5.       企业财务史（反映业绩稳定增长的可能性）

6.  企业治理结构和管理层以及主要大股东的评价（反映业绩增长的可能性）

2009年7月,《福布斯》发布的中国上市公司最佳CEO排行榜上,林小军名列第八位。

创始人安康具有过人的战略眼光。

三．估值分析

1.市场目前平均市盈率处于历史市盈率的位置（反映市场整体估值程度）

历史上， 沪深300最高市盈率近70倍，最低15倍，目前21倍市盈率。市场整体上处于低估阶段

2. 企业目前市盈率处于历史市盈率的位置（反映企业估值程度）

最高101倍PE,最低35倍市盈率，目前41倍市盈率，处于较低水平。

3．企业目前市净率处于历史市净率的位置（反映企业估值程度）

最高18倍PB，最低6倍PB，目前12倍，处于中等水平。

4. 企业目前PEG（反映企业估值程度）

预计未来几年内平均30%增速，PEG=1.33

四．结论

1.  综合评价

第一，公司所处行业是高成长性行业，前景光明。而且行业具有天然的垄断性质。

第二，公司拥有国内最大的垄断性浆站资源，在疫苗方面具有强大的研发和市场拓展能力。

第三，管理层历史证明是优秀的。

第四，目前供不应求的市场现状。

2.  买卖评级

PEG虽然略高，但是结合生物医药的朝阳行业前景综合来看，估值正常，持有。