读安信证券 2009年3月30日研究报告《当辅料龙头遭遇行业寒冬》

（选择本篇报告重点并不在于其对伟星研究有多深，而是我非常关注当企业遭遇逆境时企业的抗击打能力以及主流机构在如何思考的问题）

1. “一站式”服务打造服饰辅料龙头

1.1. 主营业务构成

伟星股份是全球最大的钮扣生产企业之一，国内服饰辅料行业龙头企业。2006 年，公司提出“一站式服饰辅料供应商”的品牌发展战略，目前主营钮扣、拉链、人造水晶钻、光学镜片等辅料的研发、生产与销售，其营业收入构成和毛利率情况如图1 和图2 所示：

如上图所示，公司营业收入主要来源于钮扣和拉链两大业务，其中，钮扣业务收入占公司营业收入的比重稳定在60％左右；而拉链业务近年来随着产能的逐步释放，收入明显提升，其占公司营业收入的比重由05 年的19％上升至08 年的28％；08 年报显示，钮扣和拉链业务收入合计占营业总收入的比重约为86％，是公司主要的收入来源。

此外，人造水晶钻近年来产能扩张迅速，08 年占营业收入的比重约为6.5％，未来该比重还将进一步扩大，公司未来收入将主要来源于上述三块业务。

从各业务的毛利率情况来看，公司在钮扣业务的竞争优势比较明显，近年来毛利率长期稳定在35％左右；拉链业务毛利率提升最快，由05 年21％提升到08 年32％左右的水平；人造水晶钻和光学镜片也是公司两项高毛利率行业，07 年最高均达到40％以上，但由于上述两项业务市场竞争异常激烈，而公司产品在市场上尚无话语权，因此毛利率波动较大；其他服装辅料业务和电镀加工业务的毛利率在20％以下，但由于业务占比较小，因此公司08 年产品的综合毛利率为33.61％。

（危机时毛利率的变化最能看出业务在产业链中的定价权问题，从图2和09年、10年分业务数据来看，纽扣的定价权是比较强的，09年中报小幅下降到36.82%，10年中报已上升到41.01%，拉链08年数据比较特别，可能和拉链业务拓展有关，10年中报已下降到28.69%，显示公司在拉链上的弱势，因为09年、10年服装内销是相当火爆的，毛利竟然不升反降，光学镜片08年下降到30%后一直维持在30%的水平，变化不大，水钻毛利快速回升，显示公司水钻地位还是不错的）

未来三年，公司的项目投资和业务运营都着重于钮扣、拉链和人造水晶钻三项业务。钮扣业务重点将通过提高产品设计、研发能力和销售服务来提高钮扣的附加值，稳定市场份额；拉链业务将通过产能的持续扩张和产量提升，寻求规模效应，提升产品的毛利率；人造水晶钻业务重在市场开拓。上述三项业务若进展顺利，将进一步巩固公司在国内服饰辅料行业的龙头地位，也为企业未来产品系列进一步丰富、实现一站式服饰辅料供应商的战略目标打下基础。

1.2. 钮扣业务：重在提高附加值

钮扣业务是公司传统优势业务和核心业务，经过二十多年的发展，公司成为全球最大的钮扣生产企业之一，拥有同行业唯一的国家级钮扣研究中心和省级技术中心，拥有专业技术人员400 多名，国内钮扣行业龙头地位稳固。

2001 年－2003 年，钮扣业务发展平稳，年平均营业收入增速在15％左右；自2004年上市募集资金进行毛利率较高的金属钮扣产能建设和投产后，2004－2006 年业绩出现爆发式增长，年平均营业收入增速在60％左右，目前公司拥有各类钮扣产能约70亿粒，国内市场占有率为20％左右，毛利率稳定在35％左右，市场份额基本稳定，收入增速恢复到20％左右的水平。

我们认为，公司依靠产能扩张推动收入高增长的阶段已经结束，未来业绩增长将主要来自于产品附加值的提高，而提高产品附加值将主要通过研发、设计能力的提高和销售服务的改善来实现。目前，公司钮扣业务的经营重点向这些方面转移，未来钮扣业务毛利率将有进一步提升的空间。

公司客户定位于国内中高端服装企业，在国内外服装消费放缓的背景下，中高端服装企业所受冲击较低端服饰更为明显；同时，我们认为下游服装行业09 年面临的压力较08 年更为严峻。作为服装辅料供应商，服装企业订单量的变化将直接传导至公司；

（作者低估了中国政府反周期的能力以及国内不合理的收入分配体系）

而辅料在服装成本中占比较小，价格传导可能没有数量传导那么迅捷，但是服装企业将有很强的向上游供货商压价的冲动，我们认为09 年公司钮扣业务新产品推广将慢于08 年，我们保守预计，09 年钮扣业务营业收入同比增速由08 年22％下调至为15％，毛利率由08 年37.5％下调至36％。

（成本占比较小还是有优势的，因为即便品牌商想压低成本，想大成本的面料下手似乎是最优的选择，伟星的成本转移能力还得益于短交付周期）

1.3. 拉链业务：寻求规模效应

公司主要集中于服装拉链的研发、生产与销售（区别于浔兴股份码装拉链和箱包拉链），由于起步较晚，目前产能处于持续扩张中，新型拉链技改项目将于2009 年底建设完毕，届时公司拉链产能将达到2.5 亿米，处于国内服装拉链领先地位。

同样作为服饰辅料，拉链与钮扣的目标客户基本一致，公司可以利用多年经营的钮扣销售网络，进行拉链业务的销售推广，一方面节省了市场推广费用，另一方面，也节省了下游服装企业的辅料采购成本。因此，公司拉链业务自开展以来，发展迅速，2001－2008 年营业收入年复合增速为65％以上，远快于钮扣业务的发展；其中毛利率由2004 年21％逐年提高到08 年的32％，成为公司收入和利润的重要增长点。

（伟星在拉链上的突破最得益的就是渠道的共用，纽扣行业相对于面料行业的下游更广，更有利于其利用原先渠道进行横向扩张）

我们认为，随着09 年底新型化拉链项目建设完成，产能将逐步释放，以及钮扣业务联合推广的规模效应将逐步体现，长期而言，拉链业务的毛利率的提升空间应大于钮扣业务。但是相对于钮扣，拉链单价相对较高，08 年四季度以来受影响较大，我们保守预计，09 年拉链业务营业收入同比增速由08 年43％下调至为35％，毛利率由08年31.8％下调至30％。

1.4. 人造水晶钻业务：市场开拓是关键

人造水晶钻石，俗称“水钻”，是人造钻石中的一种，被广泛应用于服装、钮扣、箱包、鞋帽、饰品及其他工艺品。目前国际市场上最高档的人造水晶钻产自于捷克和奥地利，国内90％以上的市场份额也是由上述两国厂商垄断。目前国内生产的人造水晶钻主要定位于中低端，技术和设备都比较落后。

公司于2003 年开始进行水晶钻研发，拥有技术研发人员80 多人，目前已掌握其关键技术，高档多彩人造水晶钻技改项目将于09 年1 月建设完毕，公司将拥有40 亿粒的产能。公司人造水晶钻的技术和产能都没有问题，关键是市场扩展。06－07 年，公司运用现有的营销网络，市场拓展顺利，收入由05 年的391 万元快速增长到6174 万元，产品毛利率也由05 年的40.28％提高到07 年的46.93％。

但08 年以来，有国外厂商恶意降价，进入中国市场抢占份额，导致国内人造水晶钻市场价格一度跌幅超过50％。而公司人造水晶钻业务处于开拓初期，没有定价权，因此业务拓展遭受很大的影响，导致08 年毛利率由07 年的46.93％大幅下跌至31.22％。公司认为恶意降价应是短期行为，未来人造水晶钻市场前景广阔，价格长期将处于上升趋势。目前公司水晶钻的毛利率处于稳步恢复阶段，我们预计09 年人造水晶钻业务的收入增速为20％，毛利率维持08 年31％的水平不变。

（国外厂商降价一是受金融危机的影响，二是竞争策略，我觉得是比较明智的，不能让中国厂商起来，让中国厂商活起来了，他们在成本和市场方面都存在竞争劣势，不过从水钻毛利的快速回升，说明伟星的水钻进口替代的竞争力还是很强的，成本和贴近客户的服务以及不断上升的技术力量是其核心竞争力）

3.2. 投资建议

我们认为，无论是出口还是内销，09 年的纺织服装需求将面临比08 年更为严峻的寒冬，公司作为服装企业的辅料供应商，09 年经营面临很大的不确定性，因此，我们对比08 年的业绩，相应下调了公司营业收入和净利润的同比增速；

长期而言，我们认为服装行业回暖将带动公司募集资金投产项目产能的进一步释放，作为国内中高档服饰辅料行业龙头企业，公司在产品研发、销售服务等方面具有很强的竞争优势，借助金融危机触发的行业调整，公司面临的机遇大于挑战，在稳定实干的管理团队的带领下，随着 “一站式服饰辅料供应”战略的稳步实施，公司在行业内的龙头地位将进一步巩固，未来业绩将出现较快的增长。我们预计公司09－11 年EPS 分别为0.92 元、1.19 元和1.64 元，首次给予“增持－A”投资评级，6 个月目标价为18 元。

 3.3. 风险提示

3.3.1. 订单量增长低于预期

公司与下游服装制造企业存在很大的相关性，我们假设 09 年整个服装行业出口总额增速为－10％；国内服装零售额同比增速为15％，若09 年服装出口和内销增速超预期下滑，导致公司订单增长低于预期。

3.3.2. 毛利率下滑风险

我们进行盈利预测，将 09 年公司钮扣、拉链、人造水晶钻等三大业务的毛利率由08年的37.55％、31.84％、31.22％分别下调至36％、30％、31％。若09 年人造水晶钻市场价格继续下滑，或者下游的服装制造企业压缩成本的冲动超出我们的预期，公司产品的毛利率面临下滑，甚至超出我们预期的风险。提示投资者注意上述风险。