中国神华（601088）2009年实现归属于上市公司的净利润302.76亿元，同比增长16.6%，这一业绩低于分析师的普遍预期。按Wind资讯提供的数据，此前有28家机构对中国神华2009年的业绩作了预测，平均预测摊薄每股收益为1.6463元，而实际仅为1.5222元。
    之所以会出现这样的情况，我们认为，一是部分分析师对公司的情况未做深入了解，二是公司披露的会计信息有难解之处。

四季度利润陡降

    分析师们在解释中国神华的业绩低于预期时，大多认为公司2009年4季度成本骤升是拖累业绩的主要原因，事实也确实如此。公司在年报中称，“第四季度营业利润环比下降的主要原因是煤炭分部经营成本上升较快。”（为什么上升较快，具体是经营成本中的哪些成本上升较快则没有说明。）
    不过，如果我们把观察范围扩大到最近两年，则会发现早在2008年第4季度，中国神华的毛利率就曾经大幅降低过。因此，有心的分析师和投资者理应在公司2009年年报公布之前就对此有心理准备，除非是已经对2008年的情况有了深入了解，认为2009年不会再现这种情况。
                                 图1：中国神华2008—2009年各季度毛利率
 


    然而，即使是在对中国神华2009年业绩的点评报告中，分析师们对4季度成本上升的原因观点也不一致。
    一种观点认为主要是运输成本上升了，“由于公司在08年至09年对自产煤运输成本的列支直接放入铁路分部当中，致使市场在分析煤炭销售成本时忽略了对自产煤运输成本的估计，成本列支出现结构性缺失，该因素也是公司业绩低于市场估计的主因。”
    另一种观点则认为主要是煤炭生产成本中的折旧和摊销增长过快，“业绩略低于此前预期每股收益1.67元。主要原因是公司在年报中整体调高了煤炭生产成本中的固定资产折旧摊销，09年报显示，吨煤折旧摊销为24.1元/吨，较3季报中披露的前3季度的吨煤成本18.7元/吨高出近30%。”

运输成本披露口径不一

    中国神华有煤炭、铁路、港口和发电四大块业务，各业务分部间有大量的内部交易，如煤炭销售需要铁路和港口运输，发电则需要煤炭作为原材料。公司的业务复杂也倒罢了，定期报告中的披露口径还不一致，给投资者和分析师造成了极大不便。
    在年报“2009年分部经营情况全景图”中中国神华如此披露煤炭业务的成本：
                           表1：中国神华2009年煤炭分部营业成本
               

   我们再来看看半年报中“2009年上半年公司财务经营成果全景图”是如何披露的：
                    表2：中国神华2009年上半年营业成本明细表——煤炭业务
 

 

    表2中外购煤采购成本、自产煤生产成本和运输成本相加为225.83亿元（原表未披露合计数），然而，在半年报“董事会报告”却这样披露：“2009年上半年合并抵销前本集团煤炭分部营业成本为289.57亿元。”
    之所以会出现上述这种看上去自相矛盾的现象，是因为披露的口径不一致。在半年报中，中国神华用注释对“运输成本”的计算方法作了以下说明：
    在以上明细表中运输成本是指本公司通过第三方铁路、港口发生的运输成本以及公司铁路、港口分部服务于本公司煤炭业务所产生的成本，包括相关的原材料、燃料和动力、人工成本、应分摊的折旧与摊销及其他。这项运输成本不包括铁路、港口分部为外部收入提供服务产生的成本。
    具备一定会计学功底的读者会知道，上述方法计算出的运输成本是内部交易抵销后的结果（2008年年报中也是按此口径披露的，但未作说明），而2009年年报中披露的运输成本则是内部交易抵销前的数据，公司在年报的董事会报告等部分对经营成果进行讨论时也是用的抵销前的数据。
    这种披露口径的不一致很容易令投资者产生误解。有报道对中国神华作了如下分析：
　　根据年报，2009年，公司煤炭分部自产煤业务单位生产成本为100.8元/吨，同比增长10.9%；煤炭运输成本则同比增长6.3%至106.2元/吨。而对比公司2009年中报，成本增长主要发生在下半年。
    2009年上半年，公司自产煤业务单位生产成本为91.2元/吨，运输成本仅为57元/吨。也就是说，全年的这两项成本比上半年分别增长了10.5%和86.3%。对于运输成本的大幅增长，公司人士解释为，下半年通过国铁运输的煤炭量较大，造成了运输成本上升。
    在两种披露口径中，我比较认同使用内部交易抵销前的数据，这便于和定期报告中其他部分衔接。此外，如果公司披露的其他业务分部数据全面（像2009年年报中披露的已经足够），抵销后的数据是可以估计出来的。
    虽说中国神华对煤炭运输成本的披露存在不足不处，但对具有专业技能的投资专业人士来说，这似乎不能成为预测不准的理由，只能说明部分专业人士“分析煤炭销售成本”不够认真。
    据我估算，中国神华2009年煤炭业务的运输成本中外部成本（通过第三方铁路、港口发生的运输成本）上升了30.61%，而内部成本（通过铁路、港口分部发生的运输成本，为合并抵消前数据）上升了11.37%，这映证了上述报道中公司对运输成本上升的解释。
    然而，还是有很多分析师，包括前面认为中国神华自产煤运输成本列支失当的那位分析师，在对公司未来的盈利预测中的关键假设仍然不包括煤炭运输成本。

折旧增加令人费解

    对于煤炭生产成本中折旧与摊销的增长，中国神华在年报中并非没有解释：“折旧及摊销为24.1元/吨（2008年：21.5元/吨），同比增长12.1%，增加的主要原因是由于部分矿井地质条件改变，公司增加采掘设备，实施技术改造，导致固定资产增加。”但是，这不能解释为什么公司第4季度的折旧和摊销总是要高于前3季度。
                              表3：中国神华煤炭生产单位成本
                                                       单位：元/吨
 

    我对中国神华2009年上半年和下半年固定资产中“与井巷资产相关之机器和设备”的折旧情况作了对比分析，见表4。从固定资产原值的大小来看，这类资产对煤炭生产成本中的折旧影响应为最大。
                      表4：中国神华与井巷资产相关之机器和设备折旧情况
                                                      单位：百万元
 

 
    与上半年相比，中国神华2009年下半年折旧增加除了固定资产增加外，还因为折旧率也提高了。鉴于1至3季度公司的折旧和摊销水平比较稳定（1季度为19.1元/吨，上半年为18.6元/吨，前3季度为18.7元/吨），第4季度折旧率恐怕比表中估算的下半年水平还要高出一些。至于为什么折旧率会提高，很可惜公司并没有说明。

期待更高的信息披露水平

    对价值投资者来说，分析师对上市公司的短期盈利预测出现偏差不是什么大不了的事情，或许我们不应该对中国神华2009年第4季度毛利率突降作过多地关注。然而，考虑到令毛利率下降的原因有可能在今后较长的时期内继续影响公司的盈利能力，投资者总还是期望公司能够给一个清楚的解释。
    平心而论，中国神华定期报告中披露了的内容相当丰富，但是，（套用句广告语）“没有最好，只有更好！”如果公司能够站在投资者的角度作一番换位思考，信息披露的水平会更高。