由于包括万能寿险在内的中短存续期储蓄型产品被叫停，加之股市回调以及评估利率降低导致准备金提高等影响，市场一度对寿险公司的偿付能力以及增长潜力有所质疑。

　　然而，最近麦格理集团(Macquarie)发布的一份研究报告却提示：寿险的基本商业模式远比许多人所想的更稳固!

　　麦格理集团是总部位于亚太区最大的专项投资、财务顾问和金融服务的国际供应商之一。

　　“目前寿险股定价错误，通常只反映了当前的短期盈利挑战。然而通过我们对公司净资产收益率(ROE)的分析表明，寿险公司的盈利能力很强、很稳固，且前景看好，目前中国保险股已经低估，现在是买入的好机会。”麦格理分析师表示。

　　目前已经上市的寿险公司包括新华保险、中国人寿、中国平安、中国太保等。按照麦格理集团所披露的这份报告显示，这些企业包括长期投资回报在内，基本净资产收益率的平均值为20%。其中，平安寿险过去十年表现优异，调整后净资产收益率一直高于30%，近年来还在上升。

        盈利能力被忽视

　　近期公布的企业半年报显示，上述提到的四家上市寿险公司中，中国平安净投资收益率分别为5.7%，位居第一，新华保险、中国人寿以及中国太保分别达到5.2%、4.68%和4.6%。

　　尽管这一成绩符合市场此前的预期，但在麦格理集团看来，由于中国寿险公司的损益表结构紊乱，杂项太多，说明不足，使得数据的统计很难剔除市场异常波动的影响。

　　事实上，由于行业披露水平、多种会计方法使用以及静态核心假设使得评估险企的真实资金成本或内在价值一直存在争议。

　　为了能更好地测算寿险公司的真实盈利水平，麦格理集团以平安和太平人寿为例，对其异常波动因素剔除后发现：

　　在截至2015年的8年里，平安寿险税前利润(报告数)达到了14%的复合年均增长率，调整后，平安寿险税前利润在这8年里达到了23%的复合年均增长率。

　　在此基础上，对净资产收益率的调整显示，报告平均值为23%，调整后净资产收益率的平均值为30%。

​　　不止平安一家，通过对行业内其他寿险企业的数据的调整发现，其净资产收益率实际上都远高于报告数。

​　　通常良好稳定的净资产收益率支持较高的市净率(P/B)。目前寿险业的交易倍数为1.0倍市价/内含价值比率和2.0倍市净率。然而，运用传统广义高斯一马尔可夫模型(GGM)，可算出可持续净资产收益率为17%，低于平均基本净资产收益率 ，几乎能认定当前的寿险业的估值水平低估了该行业的净资产收益率。

　　“市场往往根据短期项目作出判断，权益资本成本较高。然而我们认为，寿险公司的基本商业模式远比许多人所想的更稳固”。麦格理集团分析师表示。

　　监管有力

　　在此番麦格理集团对于寿险业估值的评估中，如何评估外部的波动性因素成为关键。

　　在年初的时候，业内曾提出2016年有两个外部环境的变化需要重视：其一，与2015年相比,政府2016年降息的空间不大,因为基准利率已经很接近CPI水平,而且政府正致力稳定人民币汇率。这可能减少保险公司的利息收入;其二，监管机构对快速增长的高现金价值产品发出警惕。这可能使保费增长大幅放缓，并拖累利润增长。

　　事实的发展正如预料的一样，监管如期而至。继保险公司的“吸金神器”——万能险被叫停之后，9月保监会印发了《关于强化人身保险产品监管工作的通知》和《关于进一步完善人身保险精算制度有关事项的通知》，针对人身保险产品风险保障、万能险责任准备金评估利率、中短期存续期业务占比等方面提出了新的监管要求。

　　受此影响，主要寿险公司的股价/内含值比率一度低于1倍,估值接近过去五年的低点。

　　但是麦格理的研究却从侧面证明：从寿险公司以往的业绩分析，这类高现金价值产品尽管带来高流量，但不是寿险公司内含价值提升的动力。寿险公司的持续盈利能力主要仍是来源于长期的保障性业务。

　　“保监会限制保险行业短期的资金炒作，会从根本上回避险资资金使用过程中的短期风险，让寿险行业进入一个稳健的状态，避免保险行业追求高风险的短期收益而导致经营风险，让寿险回归低风险高保障的本质属性，让寿险能够更加规范地运营，对寿险行业有着长期积极的作用。”业内人士表示。

　　从寿险公司自身的经营上看，谋求转型、聚焦保障也正是新近披露的2016年中报的主旋律。

　　四家公司退保率均大幅下降。其中，上半年退保率中国平安以1.0%领先于中国太保的1.2%、中国人寿的2.8%和新华保险的4.5%。

　　从长远来看，中国保监会发布了《中国保险业发展“十三五”规划纲要》。这个纲要作为保险业未来5年的发展目标。表明到2020年，全国的保费收入要争取达到4.5万亿左右，保险业总资产要达到25万亿左右。这意味着2016年至2020年保费的整体年均复合增长率要达到15%左右。而更为直接的契机来社会老龄化的程度加深不可逆转。

　　截至2015年末，中国老年人口数量达到2.22亿，老龄化水平达16.1%。我国目前城镇职工退休金只相当于退休前60%~70%左右的水平，只能确保基本养老，而难以解决老人医疗护理等方面的费用支出。商业养老保险将成为社会保障体系中不可或缺的支柱之一，预期国家未来或出台更多利好政策以支持行业增长,这将是保险业未来一个关键增长动力。

　　不仅麦格理集团，就在9月14日，汇丰在研报中重新评估中国平安业务模式后，取消20%的综合金融估值折价时也同时表示，特别看好特别看好其寿险业务。其理由是，两项业务占到平安总利润52%，以及平安的偿付能力充足率远高于新近下调的最低监管水平，未来可通过发行次级债/混合债大幅提升偿付能力。

　　“无论是根据内含价值(EV)，还是根据国际财务报告准则(IFRS)，我们认为寿险股当前的定价只反映了当前的短期盈利挑战。通过对公司净资产收益率(ROE)的分析表明，寿险公司的盈利能力很强很稳固，且前景看好。因此它们应有更高的交易倍数，我们继续看好该行业。”麦格理集团分析师表示。(文/罗佳)