但2015年市场远不止这一只灰天鹅，首当其冲的就是地方债务。中金公司的测算显示，截至2014年末，地方政府性债务规模约为21万亿~22 万亿，相比审计署发布过的截至2013 年6 月底的数据增长约20%。另外，政府承担偿还责任的债务约为14 万亿，或有债务约为7万亿~8万亿。

中金估算15%~20%的地方政府性债务存在较高风险。所以也就不难理解在43号文出台之后，数个地方政府在城投债发行之后就急于撇清担保责任的失信现象。

先以城投债为例，按最宽泛口径计算，城投债约5.6万亿，推算显示，2015年有6000亿规模的偿还压力，并在2016年进入到期高峰。

如果再考察银行、信托相关的地方政府融资平台，那么债务压力比城投债还要大。上周银监会公布的银行不良率数据增长也已显现了这一苗头。

银监会数据显示，中国银行业金融机构2014年末不良贷款率1.64%，而2013年为1.49%；中国商业银行2014年末不良贷款率1.29%，而2013年为1%。这只是表面的官方数据，笔者接触的多家商业银行人士对不良贷款数据均不甚乐观。

综上所言，当前无论是政府部门还是金融部门，去杠杆的压力都比较大。根据申万债券的测算，2014年底中国国家杠杆率达到273%，金融部门杠杆率约180%。

1月5日，地方政府债务甄别上报已经截止，常理推测，最终上报的地方债存量规模很可能超出市场预期，因为出于地方发展和防范风险的本能，地方政府会在债务规模不突破风险警戒线的前提下扩大上报规模。两个可以佐证的指标是2014年12月商业银行公益类项目的中长期信贷和表外融资均有明显反弹。

目前尚不知债务甄别数据何时公布，或者公布多大的范围，但市场对此风险不可不防。

笔者在2013年8月的《周期共振下的2015年地方债务隐忧》一文中就提到，2015年是债务周期、产能周期、库存周期以及信贷周期等四大周期共振的时间点，目前维持原判，尤其是在房地产市场2014年5月起已连跌8个月的情况下。

市场在2012年避免了一场债务危机的冲击，因为当年地方融资平台需还款1.8万亿，但在银行业平台贷新政下有5000亿贷款展期，以及城投债发行暴增等两大因素下被化解了。那么2015年呢？尤其是在43号文已经限制了地方债务再走2012~2013年的扩张路径，2015年社融总量又遵循着“平稳适度增长”要求的两个前提下。

可以说，危机依然与改革在赛跑，取决于三个因素，银行放贷意愿、地方扩张意愿和PPP推进力度。

究竟谁会跑得更快，灰天鹅会不会飞来？市场会告诉我们的，其中一个预警指标就是债券收益率曲线，倘若长短端收益率倒挂，那么就要小心债务危机了。需要警觉的是，目前长短期限利差正在收窄。