艾经纬/文 2013-8-17 第一财经日报

李克强总理6月初提到要通过激活货币信贷存量支持实体经济发展，但市场一直在纠结如何盘活。

从6月中旬央行面对流动性骤紧的强势表态到二季度《货币执行报告》中超预期的释放流动性举动，尤其再到近期公开市场上“收长放短” 动作，市场越来越迷茫央行的立场与意图。与此同时，小微企业信贷资产证券化试点即将开闸。

结合这两点来看，笔者以为，前者意在调结构，后者意在盘活信贷。如是既可以降低风险，盘活存量，又可以支持实体经济，可谓一箭三雕。

央行“收长放短”调结构——小标1

今年以来，央行的公开市场操作让人花眼。春节后，外汇占款锐增，流动性泛滥，央行暂停逆回购，并重启正回购操作，期限包括28天和91天，并在5月9日又重启3月期央票发行。但进入6月，随着外汇占款趋减，央行先后暂停了正回购操作和央票发行。而在7月16日又重启3年期央票，7月末又开始重启7天和14天期的逆回购。业界将此称为中国版“扭转操作”，更明了的则是“收长放短”。

尽管央行在二季度《货币政策执行报告》中增加了“加强与市场和公众沟通，稳定预期”的表述，但近期在公开市场上的操作让很多交易员颇为迷茫。

本周，央行继续公开市场操作，但利率上足以让市场讶异。8月12日，央行续发755亿元3年期央票，利率3.50%，大幅低于同期二级市场水平；13日110亿元七天期逆回购，中标利率却达3.9%，大幅高于12日的的二级市场水平；而15日进行的280亿元14天逆回购，中标利率持平于4.1%，亦超出市场所预期的4.0%。

央行的举动，使得中长期国债等收益率不断上行，8月15日10年期国债收益率已达3.95%。与此同时，多地商业银行上浮中长期存款利率10%。

从市场格局角度而言，在利率市场化的大背景下，外汇占款拐点的到来改变货币供给模式（资本流动切换频繁的格局未来将是常态），货币市场的定价逻辑可能正在发生变化，从倚重基本面转为偏向流动性。

但从央行的政策目标角度而言，央行很可能是希望把货币基数降低调结构，以此改变机构对中长期流动性的预期。

信贷资产证券化再开闸——小标2

3月末，银监会发布“8号文”，本周银监会开始对商业银行执行8号文情况展开检查，9月10日由银监会的相关部门汇总数据。

从8号文的发布，到6月下旬的资金紧张冲击波，仔细想一想，这不是也在盘活存量吗？不过，现在监管部门试图走得更远。

据报道，为了配合国务院发布《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》（即“金十条”）的部署，金融主管部门有意批复小微企业信贷资产证券化试点，规模为500亿元至800亿元，不过具体细节还待确定。

这是继2012年5月信贷资产证券化重启之后的再次开闸。信贷资产证券化是指将特定的银行贷款作为资产池，重组后重新设计成标准化的证券产品，在资本市场流通交易。

中国至今已经进行了三轮资产证券化的试点，但进展缓慢，总共规模不足千亿元，仅占中国商业银行总资产不到0.1%。

截至2013年6月末，银行间市场共发行了896亿元规模的资产证券化产品。第三次500亿元额度的试点在2012年5月正式重启，至今共发行了6单，累计规模228亿元。

如果仅仅是通过信贷资产证券化盘活资金支持小微企业，这无疑是值得肯定的，而且从过去三轮资产证券化的试点来看，规模有限，风险可控。但在目前的形势下，信贷资产证券化开闸可能另有一番意味。

8月初，全国开展政府债务审计工作。笔者在月初的《周期共振下的的2015年地方债务隐忧》中提到，鉴于三大因素（一是地方债务总量上的急剧攀升且隐性黑洞的曝光效应发酵；二是债务周期、产能周期、库存周期以及信贷周期2015年左右共振；三是美联储去杠杆带来外部冲击），地方债务危机很可能在2015年爆发。

解决危机，堵是一种方法，但这如鲸治水。2012年其实是地方政府还债压力较大的一年，但地方政府挺过去了，这是因为：一是5000亿平台贷款展期，二是2012年城投债发行暴增6368亿元，即是说借新债还旧债延缓了危机的到来。

疏又是一种方法，如大禹治水。信贷资产证券化属于疏导这一种。据报道，监管部门正在打造信贷流转平台盘活存量信贷。交易平台可以激活贷款流转中的价格发现功能，吸引更多的投资者，据传平台已在测试中。

对于信贷资产证券化，银行无疑是欢迎的，正如中诚信资讯副总裁郇公弟所总结的：一、出表释放资本：95%出表，便可释放大部分资本；二、新式揽储：向同业出售信贷，开辟新的融资方式；三、不良资产处理：提供一条常规化的不良资产处理方式；四、增量贷款直接证券化，不占存贷比。

但问题是，信贷资产证券化等于加大了杠杆率，更有市场人士认为，现在所有资产证券化的资产都融资好几遍了，比如基础资产有现金流的公路、电力、水务等。再把这资产拿出来证券化相当于多重抵押，增加了杠杆率。 

最重要的一个问题是，信贷资产证券化后卖给谁呢？还如郇公弟所言的：“要卖给金融同业，风险未转移；要卖给个人，收益不具吸引力。美国的厉害之处，是卖给了老外。”

虽然央行与市场的沟通并不通畅，信贷资产证券化也尚存很多问题，但从“盘活存量”角度来想，思路会顺畅很多。（作者为本报编辑，新浪微博：@艾经纬CBN）