人性是资本市场运行的核心力量

国学与现代资本市场漫谈之62

现代西方行为金融学主要通过心理学和行为认识学对投资者决策行为进行量化研究，从而发现理性人假设在金融市场不科学。老子生活在2500多年前，他懂得现代行为金融的道理吗？笔者认为，老子不仅分析了人性中存在自私、自我、自大基因造成非理性冲动，并且将市场利益相关方放在宇宙间、放在天地间、放在社会中、放在身心关系中进行考察，《道德经》通过对人性在不同场景下的考察，不仅扩大了行为金融的研究范围，成为东方行为金融学的开山鼻祖。

笔者挖掘了《道德经》有关行为金融思想，并与西方行为金融对比分析，发现《道德经》通过对人性的考察，对于西方行为金融学而言具有“老树新花”的新启示：

一是过分自信下的短线操作。在老子看来，过度自信情绪下，不仅普通的居民资本会短线操作，国际资本、国家资本、地方资本和机构资本也会受市场情绪感染进行非理性的短线操作。国家资本过度自信下的短线操作，主要表现为政策多变，对机构资本投资者、居民投资者甚至国际资本都是不确定性风险。老子讲，“治大国如烹小鲜”，治国理政，推出政策讲究稳定、讲究规范、讲究按客观规律办事；如果国家政策多变或政出多头，形成政策性的“不确定”风险，投资者将无所适从，所在国家资本影响的资本品估值水平必然下降。

笔者认为，资本市场的利益方包括投资机构和个体投资者（散户），还有地方资本、产业资本、国家资本和国际资本等六维主体。国家资本可以从虚的（政策制定）和实的（直接投资、税收政策、货币政策）两方面参与市场博弈或利益分配。过分自信是人类本性，过高估计自己的认知能力，并对未来的预期期望过高，这种现象在资本市场普遍存在。在《道德经》中，决策者过分自信表现为“有为而治”下的各种政策行为；过分自信情绪控制下，投资者喜欢频繁交易，频繁交易提高了操作成本，降低了回报率。六维主体过度自信的投资行为会使一些行业或股票长期偏离正常的估值，因为过度自信会造成过度反应或反应不足，反应过度造成短线操作；反应不足形成“卖盈持亏”的处置效应。

二是期望理论认为，盈亏状态决定投资者的心态，从而影响对市场的判断。盈亏决定心态、心态决定态度、态度决定行为，行为决定盈亏。老子是从自然律高度来考察人类行为造成的“盈亏”因果的，他的理论高度比西方行为金融学家更高，他认为，根据自然规律“物或损之而益，或益之而损”（四十一章）的道理，损益之间，是天然的自然的运动过程，更何况“自损者益，自益者损”，“天之道损有余而补不足。人之道则不然，损不足奉有余”（七十七章）。老子提出的“大盈若冲，其用不穷”观念，有如《易经》之《损》卦提出“损益盈虚，与时偕行”的时间观点，主要启示是：

（1）投资者不要有分别心，而是要有民胞物与的心态，有减损才能有增益，即不要将行情做过分，不要想一人赚完全市场的钱，在合适的时候退出，才能减少苦恼；

（2）投资者都要尊重时间周期，只有在周期力量的推动下才能成事，即对的时间做对的投资；

（3）“君子以惩忿窒欲”，指投资者应抑制狂怒暴躁的脾性，不要因为一时盈亏而丧失立场，可以有世俗欲望，但要摒弃低级趣味的欲望，培养高尚品德。

Tversky和Kahnemn（1979）认为：投资者更愿意冒风险去避免亏损，而不愿冒风险去实现利润的最大化。风险是指股价未来走势的一种不确定性。面对风险/收益的不同情景，投资者多数不再是理性投资者而成为非理性的行为投资者，从而会出现卖出盈利股票，继续持有亏损股票的行为，形成“处置效应”。投资者在投资过程中厌恶风险、避免后悔以外，还有一种自尊心下面子作用过程追求“自我实现”的动机：害怕后悔与追求成功造成了投资者持有获利股票的时间太短，持有亏损股票的时间太长，这种现象就是“处置效应”。

期望理论认为，投资者在亏损一个单位金钱的痛苦程度是在获利一单位金钱时快乐程度的两倍，只有牛市赢利的钱等于两倍熊市损失的钱时，投资者才不再为投资失败感受痛苦。现代脑科学研究表明，人类要消除痛苦的负面影响，需要有两倍快乐的补偿。痛苦消除需要两倍快乐补偿的脑科学机制，成为国学行为金融的 “离基得乐” 理论出发点。

三是行为金融认为，遗憾总会在期望落空时产生。老子认为，投资者所以出现期望落空而后悔，是因为人生活在四维空间中，有一身臭皮囊，如果超越自身肉体的约束，就不会为自私而遗撼：“宠辱若惊，贵大患若身。何谓宠辱若惊？宠为上，辱为下，得之若惊，失之若惊，是谓宠辱若惊”（十三章），即人们期待肉体生命受到更好的滋养，才会成为功名利禄、酒色财气的奴隶。只要人类以肉体形式存在，并同时存在情感、精神的需要，就会对生存、享受、安全、自尊、发展等有需求，有需求，就会有心中的期望，期望实现了怕失去现有的成就，因此会强化相关的动作；如果期望没有实现，就会想方设法实现期望。“有求皆苦，无欲则刚”，老子为投资者提出了一个切实可行的方案：民胞物与、将心比心、感同身受、以身作则；为决策者提出了治国平天下者先修身，修身先诚意，诚意先正心，正心先致知，致知先格物，格物之极为悟道，在治国平天下的理念与操作路径上，儒道有了对话的共同点。

老子认为，保持生理健康的欲望是天理，但反对“金融大鳄”用资本力量、信息优势为实现自己功名利禄而违法乱纪并与民争利，损害中小投资者利益、破坏资本市场正常运行而成为“害人精”。行为金融认为，如果投资者心中只有他自己，没有国家利益、国际资本利益或其它投资者利益之时，期望值会订得超越其合理位置。当投资组合未能达到期望结果或组合收益比其他组合差时，遗憾心理就会而生。大牛市时没有及时介入自己看好的股票而后悔，过早卖出盈利股票也后悔；熊市时没有及时止损而后悔，小利没有兑现，被套又后悔；平衡市中，自己持有组合不涨不跌，别人推荐组合上涨，因没听从劝告而后悔等。

Hersh Shefrin和Meir Statman研究发现，投资者在投资过程中除了避免后悔以外，还有一种追求面子的动机在起作用。害怕后悔与追求面子造成了投资者持有获利股票的时间太短，而持有亏损股票的时间太长。为了面子和不再发生遗憾，投资者选择的行为往往是拒绝卖掉跌价的股票。投资者不愿卖出下跌股票，避免面对投资失败的痛苦和后悔，投资亏损面子问题也使其不愿去卖出已亏损的股票。但是，如果投资大众在同一时期或同一组合投资上都受损失时，投资者遗憾的心理会有所降低，为此，无论是个体投资者还是机构投资者往往选择从众行为，一起追涨杀跌，“羊群效应”就在面子、比较、竞争、焦虑、后悔等多种心理作用下产生。投资者在投资过程中，为了避免后悔，行为上优柔寡断，由于害怕后悔而想方设法尽量避免后悔的发生。

（李国旺 中山证券首席经济学家  浦江金融论坛秘书长）