小小辛巴:格雷厄姆在《聪明的投资者》中曾提供过“一个简单的公式用于成长股的评价。这个公式得到的价值数据相当接近于那些用更精密的数学方法计算出的结果。公式是：价值＝当前（普通）收益×（8.5+预期年增长率×2），

这个增长数应该是对下一个7至10年的预测。”

 

小小辛巴注：（1）在运用这个公式时预期年增长率应去除百分比，比如说，预期年增长率为10%时，则代入公式的数字应为10，而不是10%。

 

（2）格老用这个公式时，所代入的预期年增长率有多个，但最高的只有20%，也就是说，他认同的最高长期成长速度也就是20%上下，而从历史来看，最优秀的公司的长期增长率也就是22%左右，因此，我在用这个公式，所代入的最高增长率是绝不超过25%的。

 

（3）格老代入的“当前（普通）收益”是上一会计年度每股收益。

 

（4）该公式算出来的价值只是一个参考值，应注意稳定增长股与周期波动股的不同折扣率。

 

具体到世纪瑞尔的估值计算：

1、“当前（普通）收益”本应取上一会计年度的，也即2010年每股收益0.47元（上市摊薄）。

但是，考虑到目前已进入2012年，而2012年1月11日晚公布的2011年业绩快报为：“净利润8879.79万元至10148.34万元,增长幅度为40%至60%;”根据该公司总股本1.35亿，推算过去为0.658元-0.75元。

保守估计，取0.66元。

 

2、难点主要是7-10年的“预期年增长率”的把握。

世纪瑞尔历年的主营收入增长情况：

年份	主营收入增长率
2004年	18.36%
2005年	22.95%
2006年	20.73%
2007年	17.52%
2008年	10.40%
2009年	70.22%
2010年	49.88%
2011年三季报	33.65%
2011年预计	40-60%

（该部分资料来源于同花顺股票软件，其他地方看不到。）

 

如果用20-25%的最高增长率来把握，可以对应这几年高铁高速增长的态势，但是，世事难料，从保守角度来考虑，把历年的正常发展速度求平均值是比较明智的选择。

因此，我选择了2004-2008年的正常年份的主营收入增长率，来取平均值。

（18.36%+22.95%+20.73%+17.52%+10.40%）÷5=17.99%

 

3、计算价值。

价值＝当前（普通）收益（0.66元）×（8.5+预期年增长率17.99×2）＝29.3568元。

这个价格很接近于公司的发行价32.99元

 

4、安全边际折扣

世纪瑞尔是小盘成长股，其行业属性倾向于铁路建设的周期波动型，而周期波动股的安全边际折扣通常都要打4-6折。

 

安全边际打六折29.3568×0.6＝17.61元

安全边际打五折29.3568×0.5＝14.68元

安全边际打四折29.3568×0.4＝11.74元

 

 

从股价波动区间来看，世纪瑞尔最低价为14.53元，接近打五折的水平，我设定的买入区间是打六折，也即取整在17.50元以下，实际成交价在16.80元。

附图4：http://s3/middle/60aca016gb808ae1c37f2&690

 

5、关于格氏成长股公式的一些补充说明：

对于这个公式，有很多人置疑，我也反复探讨过，我再次补充说明一些我的看法：

 

（1）我不赞同经常使用流行的现金流贴现折算法。

虽然大部分巴迷都特别强调，真正的内在价值要用未来现金流贴现折算，但我并不赞同这种方法。

有些方法从理论上来说是正确的，但实际运用起来却远没有想像的那么好用。

 

我也崇敬巴菲特，并从他身上学到很多东西，但是，在内心里，我更崇拜安全投资思想的本源——格雷厄姆。

 

就我自身经历而言，我学巴菲特学到能背他的大部分理论，并反复实践过，但依然亏了不少钱，我承认可能是我的水平不行，尽管我做什么都很认真，但巴菲特并没有想像的那么简单，我相信大部分巴迷们都跟我有同样的感受。

但当我回归格雷厄姆的安全本源后，投资绩效反而莫名其妙的好起来，这时，再回头看巴菲特的一些思想，才理解得更透彻。

 

巴菲特的那句：“我是百分之八十五的格雷厄姆”，绝对是真心话，没有任何虚假成分。

 

 

一、格雷厄姆成长股估值公式

 

在估值公式的选择上，笔者最喜欢也最常用的公式，是价值投资鼻祖-格雷厄姆的公式。

 

格雷厄姆在《聪明的投资者》中曾提供过“一个简单的公式用于成长股的评价。这个公式得到的价值数据相当接近于那些用更精密的数学方法计算出的结果。公式是：价值＝当前（普通）收益×（8.5+预期年增长率×2），这个增长数应该是对下一个7至10年的预测。”

小小辛巴注：在运用这个公式时预期年增长率应去除百分比，比如说，预期年增长率为10%时，则代入公式的数字应为10，而不是10%。

1、格雷厄姆公式是否科学、有效？

查理·芒格早就有不满言论，曾经向大众举报过：虽然从没有看到巴菲特拿着计算器算公司价值，但是，每次探讨企业时，巴菲特总是说，根据他的计算，某公司只能产生多少现金，只值多少钱，让他无话可说。

 

所以巴菲特也是有计算公式的，只是具体如何调整数值，如何灵活运用，只有他自己知道。

2、关键数据的设定含义是什么？

 

根据小小辛巴研究，公式中的8.5，是假设增长率为0时的市盈率倍数；

 

而公式“这个增长数应该是对下一个7至10年的预测”的设定原因在于，一个企业由发展到壮大的最佳成长期大约就是7至10年。 

3、为什么把增长率设定为15.02%，而不是5.02%，25.02%？

也许会有人认为，我之所以用15.02%这个增长率，肯定是套用了巴菲特的研究成果，1991年，巴菲特在致股东的信里写道：“查理和我一起对盈利作出了设定，以15％作为每年公司实质价值增长的目标”，巴菲特选择企业的标准中就有一条，年均复合增长率在15%以上。

 

实际上，我这个数字是用投资原理综合了多个数据，反复推算出来的，虽然得出这个结论，与很多人简单思维的结果一致，让我感到很泄气，但是，这也告诉我们一个规律，好公司的长期增长率，基本上是差不多的。

 

4、定性分析是定量推算的指路明灯

而格雷厄姆在《聪明的投资者》指出：“只有在得到对企业的定性调查结果的支持的前提下，量化的指标才是有用的。”

这句话告诉我们，在研究时，应先用财务指标衡量企业经营水平，再了解经营状况与市场前景，得出定性调查结果后，在计算估值时，应以定性结论为评判依据，重新审视财务指标，知道哪些“量化指标才是有用的”，可以作为估值的起算依据，哪些是虚假无意义应该不予考虑的。

 

只有作出定性研究，量化的指标才有意义。

 

让我们再回过头来看桂林三金的定性研究，通过研究桂林三金的财务数据、经营状况、市场份额及发展前景，我们可以知道，桂林三金可以定性为具有长远发展前景的优秀中药企业，两个拳头产品三金片、西瓜霜都有很高的知名度与竞争力，居于行业之首，且还有多个国家中药保护品种可以进行后续开发；财务上极度安全，基本没有负债，且资产近一半是现金；具有出色的盈利能力，综合毛利率与销售净利率在三十五家中药类上市公司中排名前五名以内。

 

5、定量数据的具体选择

 

再来看桂林三金的财务报表摘要：

 

年份	2008	2009	2010	2011中期
主营收入增长率(%)	10.43	12.64	-11.64	17.10
净利润增长率 (%)	9.85	10.52	-14.46	9.66
经营活动现金流量增长率(%)	16.17	90.24	-21.42	106.46

 

在对主营收入、净利润、经营活动现金流三项增长率进行选择时，我首先排除了现金流的增长率，主要是因为现金流的增长率高得惊人，以此为依据，可能会导致误算，另外，在现金流增长率超过利润与营业收入时，选择较慢的增长率，更加保守，至少不会超过现金流计算的结果，虽然所得结果可能会低于真实成长情况，但少算总比多算要少出错。而从方法的适用性而言，格雷厄姆公式所需要代入的数据主要是盈利（具体原因已在前文提及），而不是现金流。

 

之所以没有选择净利润增长率，是因为从报表分析，该公司有隐藏利润的重大嫌疑。如预付账款 4365.26万元，比上期数值增加了120.82%，公司对变动原因的解释为：“1、随着公司募集资金项目对应土地的交付使用,公司募集资金项目投入增加,预付了较多的设备款;2、公司预付了较多的货款及广告宣传费。”

 

但是，在实际会计核算中，对企业购置机器设备、厂房的预付款或预付在建工程款，许多财务人员不知道应该将其列支在“预付账款”还是“在建工程”或“工程物资”科目。他们认为只要是预付的各种款项，均应在“预付账款”科目列支，对“预付账款”科目含义存在误解。《企业会计制度》规定,预付账款科目是核算企业按照购货合同的规定而预先支付给供应单位的款项。该科目属于流动资产类科目，用来核算购入存货时形成的预付款。而上述的采购机器设备、厂房的预付款项或预付在建工程款属于固定资产类核算的对象,应当根据其性质用“工程物资”或“在建工程”科目核算。

 

而从现金流量表分析，该公司现金流量增长率的增速远大于净利润增长率，且连续几年经营现金流量都大幅超过净利润，销售商品收到现金也大幅超过主营收入，隐藏利润的可能性是很大的。

 

至于为什么选择主营业务收入，是因为主营业务收入是较真实的一个重要财务指标，虽然主营业务收入也可以造假，但造假收入需要经销商的配合，相对难度较大。

 

而且该指标比起易于调节的净利润而言，意义更为重大。

主营收入才是公司实现利润的根本。没有主营收入的增长，利润的增长几乎不可能。增加利润，无非是两条途径：一是增收，二是节支；节支毕竟有限，增收却可以通过开拓市场不断提高。钱是靠赚出来的，不是靠省出来的。

 

6、增长率平均值的计算样本选择

 

确定了以主营收入的增长率作为成长率研究基础后，接下来就是确定一个增长速度。

如果以公司2011年增长速度22％作为长期成长率的计算依据，显然过于乐观，虽然中国公司的整体增长率较快，但是，史上最牛公司-菲利普·莫里斯公司的年均增长速度也就20％上下，如果桂林三金是一个袖珍公司，尚有高速增长可能，但是，作为已经较大市场份额的细分行业龙头，再以如此的高速增长，十年下来，销售收入得增长7.3倍，如此高的增长速度，除非是迅速地把其他公司的份额都吞掉，不管你信不信，反正我是不信地。

所以，理性的态度就是既不过于保守，也不过于乐观，中庸是唯一让我们感到舒服的方式。

很重视财务数据的格雷厄姆都曾经说过：“过去的数据并不能对未来发展提供保证，只是建议罢了；”既然只是建议，我们当然可以根据对桂林三金的定性研究，进行适当取舍。这也是最能展现分析者将投资的科学与艺术相结合的精彩之处。

通过对桂林三金的定性研究，从长期来看，桂林三金是一个有着长期产品需求且竞争力强大、盈利能力强大的优秀公司，一、两年的增长率下降，可以视为异常因素，不作为计算依据。

再细致研究，可以发现，桂林三金2010年业绩下滑的异常表现，是公司加强管理，调控销售渠道所致，且2011年已消除影响，实现了快速增长，因此，2010年的负增长率，我们可以不列入统计范围；

在定性研究中，我们还发现，桂林三金连续三年的低速增长实际上是为将来的高速增长打基础，今后几年，桂林三金将会加快增长速度，对于2011年出现的快速增长势头，不予考虑就显得过于保守了，考虑到公司定的经营目标，大多能够实现，且从半年表现来看，实现的可能性很大，因此，今年的预期增长率22%，我们可以列入统计范围。

当然也有人会指出，2011年预期增长率的计算依据是2010年，没办法与2009年形成延续性，如果一定要计入的话，那么经营目标119,990万元即使完全实现，比起2009年实现的111，082.85万元，实际上也只增长了8％，22％的预期增长率显然过于乐观了。

在这个问题上，我更看重的是增长率，而增长率主要衡量的是能力问题，而增长率所产生的顺延结果累加是统计问题，考虑到我们是以既往增长推算未来增长，无论我们怎么精确，都不可能从后视镜看到未来，因此，对能力的把握才是重中之重，这也是格雷厄姆强调要先定性研究的核心意义所在。

 

虽然2010年基数较低的情况下，实现增长相对容易，但从实际经营角度考虑，在销售收入下滑的情况下，夺回原有市场份额的难度甚至要大于拓展新市场的难度，因此，对于这种增长性应积极评价。

 

而事实上，如果用销售商品收入超过营业收入57.82％，经营现金流量超过净利润75.81％来衡量2011年增长率，其实际增长速度即使对比2009年也远远超过22％。如果说22％的2011年预期增长率，过于乐观，那么，同样也可以认为2008年、2009年的增长速度过于悲观，我们之所以，取平均值就是将过于保守和过于乐观这两种态度，进行再平衡，虽然不能做到完全准确，但是，也可以算是一种“模糊的正确”吧。

综上所述，把2008、2009、2011年三年增长率平均的话，可以得出十年预期增长率的参考值：（10.43%+12.64%+22%）÷3＝15.023%≈15.02%

 

所以说，我这个15.02%是在定性研究的指引下，经过反复思考、取舍计算出来的，绝不是想当然地随便套用。

也就是以此增长率为基础，我们用格雷厄姆公式算出了桂林三金的静态价值为16.90元，动态价值为21.58元。

 

二、对估值进行合理的安全边际折扣

 

计算出价值后，应给出合理的安全边际折扣。

根据美国著名评级公司-晨星公司的研究，“你的安全边际应该是多大呢？在晨星公司，安全边际对有较强竞争优势的稳定的公司为20％，对没有竞争优势的高风险的公司为60％。平均起来，对大多数公司来说，我们需要一个30-40％的安全边际。”

 

鉴于，桂林三金作为一只从未被挖掘过的老牌优秀中药公司，业绩又处于从低速增长期向高速增长期发展的起步阶段，显然应该属于打20%折扣的范畴。

那么，保守估计的话，16.90元×0.8＝13.52元，在13.52元以下有较大的安全边际；乐观估计的话，21.58元×0.8＝17.26元，在17.26元以下有较大的安全边际。

 

作为理性的投资者，选择13.52元的保守估计是不言而喻的。

 

三、安全边际算的是安全值而不是在猜底

 

安全边际不是算底，更不是抄底的学问。

安全边际折扣只是划定了可以买入的上限而已，但并不意味着，股票就在此构筑底部。

它只是告诉我们一个参考值，在这个参考值以下，哪怕被套，依然有获利的可能，至于再往下还会跌多少，它不提供预测，也不提供交易技巧。

它只强调一个原则，在安全边际折扣线以下，折扣越大越好，至于你怎么去跟市场先生去砍价，该怎么分批、分阶段买入，那是交易策略与技术层面的问题，任由你根据自己的喜好决定。很多人口口声声在算安全边际，其实他心里是在算底。 

所以，格雷厄姆在《聪明的投资者》的开篇之语中强调说：“对于理性投资，精神态度比技巧更重要”说的就是这个重要而容易让人忽略的细微差别。

 

因此，本文的估值结论，桂林三金安全边际折扣在13.52元以下，大家应该将我的意思理解成，价格上限为13.52元，但我并不保证这就是底部。我只能说，在这个价格附近或者再往下打折扣，有可能形成底部。