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东阿阿胶业绩符合预期，重点关注估值吸引力！
(2018-08-16 20:25:21)来源: 中金公司 08-16
公司公布2018H1业绩：收入29.86亿元(+1.76%)，归母净利润8.62亿元(-4.35%)，对应EPS1.32元。符合我们的中报业绩指引。
发展趋势
主动调整渠道，短期业绩承压。2018H1，阿胶系列产品收入23.43亿元(-5.21%)，主要受渠道调整影响，块和浆的出货量均有下滑，虽然短期业绩承压，但长期有助于公司良性增长；医药贸易收入1.58亿元(-81.09%)，缩减中药材业务；其他产品6.21亿元(+65.93%)，其中毛驴产业链收入约4.5亿，增长明显。
阿胶系列毛利率提升，2Q终端动销加强。2018H1公司综合毛利率63.38%(-2.79ppt)，受低毛利率的毛驴产业链影响；阿胶系列毛利率77.28%(+1.79ppt)，与产品提价有关。2018Q2公司销售费用增长13.25%，主要是公司加强终端动销，既降低渠道压力，又助于提升消费者品牌认知。存货41.44亿元，主要是驴皮收储，为阿胶块量增战略保障原材料供应。经营性净现金流-8.82亿元，因应收票据较同期增加约4亿，且本期支付的税费增加超3亿元。
渠道重构，2018转型年。公司去年底战略性提出“构建工商命运共同体”，2018年主动精简渠道，削减中小经销商，推进与高质量经销商的战略合作，共同维护终端，加强动销，实现多方共赢。我们预计公司业绩短期承压，但长期在“新零售”大环境下有望依靠自带流量的品牌OTC影响力实现产品多元化发展战略：阿胶块量增，阿胶浆市场下沉，其他“阿胶+”产品发力新渠道。
盈利预测
阿胶块即将进入终端销售旺季，预计公司下半年业绩有望好转，我们维持2018/2019年EPS3.34/3.68元。
估值与建议
目前公司股价为阶段性新低，对应18/19年P/E14X/13X，位于历史估值底部；同时公司作为中药滋补第一品牌，18年P/E远低于中药行业平均22X(整体医药行业平均27X)，估值具有明显吸引力。我们认为市场对公司的预期已近底部，随着公司战略转型的推进，预期有向好趋势，维持推荐评级，维持66.80元的目标价(对应18/19年P/E20X/18X)，较最新收盘价有44%的上涨空间。
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