菜园子    来自雪球

先看一个调研数据：

数据来源：川财证券此次调研对象涵盖药店、直营店、专卖店、三甲医院药剂科、经销商共21人，地域覆盖山东、北京、上海和广州 4 个主要地区。

先从东阿近两年飙升的库存说起，公司的库存主要是库存商品，原材料和在产品，三者合计占比95%以上，其中，库存商品和在产品比较稳定，年均保持12亿左右的规模，惹火的主要是原材料，不到三年就飙升了10多倍。

东阿给出的解释是囤货，因为驴皮匮乏。2011-2015年驴皮收购价格年均上涨69.14%（见华润IPO文件），而全国驴存栏量1996-2015年以年均2.85%幅度下滑。所以公司自2014年就开始买买买，到2016年三季度，仅库存原材料已高达13亿元，什么概念？假如2016年驴皮收购价格继续上涨，涨幅暂按去年34%取值（相当于近5年平均涨幅的50%），则驴皮收购价为500元/KG，13亿的原材料大约折2610吨驴皮。从下表也可以看出，考虑到驴皮收购价格后，当前阿胶库存驴皮也仅仅回到2011年水平，而公司调价幅度最高的2014年（80%）库存驴皮仅348吨，相当于自2011年开始年均降幅43%，所以2015年公司祭出买买买大招还是比较容易理解的。

按照3斤驴皮出1斤胶计算，2016年第三季度公司原材料库存相当于870吨阿胶，按去年提价后的出厂价格计算，库存原材料实际市值25.33亿元，如果本年度营收按去年增速则有望达到60亿元，所以原材料市值占营收比例为42.21%，已是2011年的两倍。

回到开始的话题：今年还会提价吗？或者后续还会提价吗？前文推演的直接结论是：

东阿通过两年10多亿的投入换来库存驴皮8倍的提升，但也勉强够大半年的。一般一头驴养三年，育一仔，然后才拿到皮，3-4年的拿皮周期。往前回溯，2011年是国内驴存栏量近30年唯一一年上涨（涨幅1.2%），后续依次是-1.7%，-5.1%，-3.4%，-6.97%。

几个问题供讨论：

1.东阿1年就囤了行业一半产能？前文计算当前东阿原材料库存相当于870吨阿胶，考虑到还有11.15库存商品和2.88亿在产品，约合公司库存阿胶近1500吨。而按照国内每年正常出栏120万头计算，再加上驴皮进口因素，全年可生产的阿胶总数量也就3000多吨。

2.驴皮到底紧张吗？前文计算驴皮收购价格年均上涨69.14%，2015年已高达373.2元/KG，但实际上，山东驴皮售价多在120-220元/KG，东阿的直供驴场，合同每年一签，2016年的收购保护价为240元/KG，即使如此也远低于373.2元/KG，更不用提前文还是按500元/KG计算。2016年以来，尼日尔、布基纳法索等非洲国家却相继出台法令禁止驴出口。

3.激进的授信。东阿这两年应收款和应收票据的增加是非常激进的，公司给出的解释是给经销商授信。考虑到阿胶自2011年起开始自主定价，所以我们可以按照出厂价和零售价之间毛估下渠道的利润率，近5年平均为57%，即使打个对折也有近30%，如此稳定用得着东阿如此授信吗？

4.提价的终点。连续提价已使东阿阿胶的“块”下滑，“浆”不应，“姬”无力，提价模式何时终结？东阿连续提价的根本原因在于原材料驴皮紧缺，所以长期看驴皮供应的平衡，这个目前看不到，因为2015年存栏量又开始以-6.97%幅度加速下滑，而非洲兄弟也开始收紧出口了。中期看消费者的承受能力，看量价平衡，即只要提价幅度能够抵消产品销量下滑体现总营收上升，但2016年Q3已经出现块浆单季营收下滑，值得关注。至于老秦的浪漫主义情怀——价值回归的目标参照所谓明代的银胶比价（约近10000元/KG），尽管目前已实现过半，但再往上，恐怕得呼叫央妈支援了。