华创证券 2015年8月28日

1. 医药主业继续高增长,全年业绩将超预期。

公司上半年收入高增长主要是阿胶全产品线去年大幅提价所致(母公司上半年实现收入20.02 亿元,同比增长40.89%;其中预计阿胶块增长30%,复方阿胶浆增长50%以上)；

单季度看,二季度收入11.15 亿(同比增长42.97%),净利润2.46 亿(增长26.67%),继续保持逐季加速增长势头。

细分领域看,受广东益建部分并表保健品公司影响,商业部分收入下降99.41%;工业端增长39.09%,受到产品提价影响,行业毛利同比提升6.32pp,其中,阿胶及系列上半年收入实现21.12 亿元,同比增长37.42%,毛利率提升1.81pp。子公司保健品公司收入增长132%(主要是广东益建部分收入并入影响,剔除后桃花姬增长30%左右),净利润同比增长22%;阿华生物销售权收回后效果显著,收入同比提升7 倍,净利润提升11 倍。

由于加大销售投入导致期间费用率同比增加4.61pp,上半年利润增速远低于收入增长。总体看,提价促使上半年阿胶主业业绩持续回升,预计全年大概率超预期。

2. 新产品不断丰富,新渠道不断构建。

公司持续推进文化营销和价值回归,积极加强终端下沉,打造高品质的熬胶服务平台;同时以补血为核心,向滋补、保健、健康乐活拓展,产品持续丰富,如吸收利用度更高的新产品小分子阿胶已经上市销售,黑驴肉、驴奶制品衍生品均在筹划中;报告期公司取得电商和直销牌照,预计十三五末,50%otc 产品(块、桃花姬)将由电商渠道完成销售;直销产品近期也将陆续推出,新渠道带来新的业绩增长点。

3. 原料海内外布局规划完成,基地加农户打造产业链生态圈。

公司今年计划在墨西哥建立海外毛驴基地,截止目前已经有9 个国家驴皮进口许可。未来还计划国内完成100 万头基地毛驴建设,布局在巴林左旗,蒙东等区域,掌控原料能力将加强;同时,加快毛驴活体开发(奶、肉、胎盘等)提升驴附加值,目前养驴效益已经高于饲养牛羊,饲养积极性大大提升。我们预计未来2-3 年驴资源短缺问题将得到有效缓解。

4. 投资建议:推荐(维持)。

公司近几年在原材料方面的布局为公司实现持续发展意义重大,“十二五”收官之年,公司完成了新科技园区的建设,围绕阿胶主业、发展滋补类衍生品与生物医药,为实现“十三五”百亿目标搭建平台,在原有销售模式不断优化的基础上,拓展电商、直销等新型销售渠道,以循证医学研究为基础,在行业标准化上加快推进,打造中药滋补保健龙头企业。

预计2015-2017 年EPS为2.51 元、2.95 元和3.39 元(增速分别为20%/18%/15%),目前股价对应的PE分别为20X/17X/15X,公司安全边际充分,2015 年全产品线发力,新渠道新思路新机遇,优质大健康标的,看好公司发展潜力。维持“推荐”评级。

风险提示

1. 阿胶行业产能释放导致未来竞争加剧风险。

2. 驴皮等原材料价格上涨超预期的风险。