研报招商证券2014-03-26 14:10

    公司公告管理层增持:总经理、副总经理分别增持1万股、5千股,尽管数量不多,但后续仍有继续增持可能,彰显主要管理层认为当前股价低估。公司近期阿胶块车间已经获得GMP证书并开始发货,1季报无需过分担忧。我们认为14年阿胶块提价效应确定、桃花姬保持高速增长、驴皮价格涨幅相对可控,20%左右的成长确定性高,后续存在小分子阿胶上市及保健品引进社会资源合作的预期
    管理层增持彰显公司价值低估:总经理秦玉峰先生、副总经理吴怀峰先生分别增持公司1万股、5000股并锁定1年,增持后持股15.25万股、3.02万股,这是主要管理层对公司股价低估释放的信号,虽然数量不多,但后续存在进一步增持的可能。当前阿胶股价对应14年预测PE仅15倍,我们认为被低估。
    阿胶新车间已于近期获得GMP证书,1季度业绩无须过分担忧:阿胶块产能13年底开始搬迁,3月初已经通过了新版GMP的现场核查,近期获得了GMP证书并已开始发货。搬迁一定程度影响了1季度发货节奏,预判14年全年业绩前低后高,但我们认为对1季度业绩无须过分担忧。
    我们认为阿胶14年20%左右成长的确定性较高,主要产品成长方面:
    阿胶块我们预计14年增长约25%:13年及14年年初进行了多次的价格调整,按照当前价格,阿胶块14年出厂价较13年提升约25%,14年预计销量平稳。自动熬胶的机器预计年中投放市场终端,能够自动识别阿胶产品,辨别品质,这对提升客户黏性具有正面作用。另一方面公司也在不断的创新销售渠道,预计电视购物渠道销售14年将取得不俗表现,同时公司也在积极申请直销牌照。
    阿胶浆预计14年增长在20%以上:阿胶浆由于品规调整、价格备案、原材料价格大幅上涨导致毛利率较低等原因,前几年增长比较乏力。但阿胶浆在贫血、肿瘤升白、妇女经期保健等领域具有非常好的效果,前期在这些领域的临床研究数据整理14年将反馈到终端,同时积极开发新剂型,提升产品销量;
    桃花姬预计14年保持50%的增长:桃花姬是最主要的阿胶衍生品,13年收入约2亿元,同比预计增长超过50%,预计14年增速仍会超过50%。14年主要还是会聚焦北京和山东,同时将积极利用社会资源加强产品销售,近期在上海、杭州、郑州、西安以及东三省部分地区设立办事处;
    成本端,预计驴皮价格涨势趋缓:
    预计后续驴皮价格涨势趋缓:由于毛驴的役用价值大幅下降,近年驴皮价格上升趋势难以逆转。13年驴皮价格上涨较为明显,主要是在年初和年底,全年上涨幅度远超50%。按照目前主要阿胶生产企业的的销售价格以及当前的驴皮成本测算,后续驴皮的价格涨势将会趋缓;
    经济因素驱动,进口驴皮数量增加明显,东阿阿胶最为受益:东阿阿胶是国内唯一一家具有进口驴皮的厂商,14年开始经销商反映进口的驴皮数量显著增加,主要还是由于国内驴皮价格上涨导致进口商利润增加。
    机制创新,推动销售变革:14年推行大区制,全国划分4个大区,管理权会放给大区,大区经理具有人事权、财权,省区经理、终端代表都找对标,只有达标了才可以晋升。考核的重要指标是人均单产,14年的要求是人均单产提升20%;
    潜在的催化剂:衍生品的销售放活以及小分子阿胶的推出
    衍生品的机制放活,积极利用社会资源:我们认为阿胶的保健品产品力强,潜在市场空间大,过去几年由自由团队运作,13年收入是3亿元(其中最大产品桃花姬约2亿元)。公司也能认识到自身在做消费 品市场有提升的空间,现在目标明确,未来会积极利用社会资源加强销售,如包括和快消品的优秀团队设立合资公司销售公司产品(控制权必须留在上市公司 、设立合资的前提是产品运作不能损伤东阿阿胶品牌)、或者借助优秀公司的销售能力等;
    小分子阿胶预计年中推向市场:小分子阿胶是公司推出的重磅品种,阿胶有效成分的吸收效率更高(是传统阿胶的3倍),目前产品已经初步完成了消费者调研测试,该产品是保健食品,片剂剂型,定位是养血养颜养气色,目前品牌正在设计中,预计14年中期推向市场。前期通过代客熬胶已经实现了部分客户的转移,小分子阿胶为片剂,携带、服用方便,未来将具有很好的前景。
    业绩预测和投资评级:我们维持预计14~15年净利润同比增长24%、20%,新增预计16年净利润同比增长20%,实现EPS2.28元、2.78元和3.34元。2014年而言,我们判断:1、阿胶块销量同比基本持平,加权平均价格同比提升25%左右,预计全年收入增速约25%;2、阿胶浆通过招标区隔OTC和医院品规,恢复增长;3、桃花姬深耕北京、山东市场,逐步向其他区域拓展,预计可以实现50%以上增长。我们看好公司阿胶品类的大市场,随着阿胶未来成长空间的打开,我们认为未来阿胶的估值将回归,维持“强烈推荐-A”评级,目标价45.6元。
    主要风险是原材料价格上涨超预期以及舆论对公司价值回归可能的不良影响。