申银万国 2013年12月04日

    阿胶块全方位推进价值回归战略,熬胶加强终端营销力:2013年公司继续推进东阿阿胶“价值回归”战略,贯彻“熬出一个市场”的市场营销策略。(1)渠道终端:公司区域聚焦在四省两市(山东、广东、江苏、浙江、上海、北京)和省会城市的潜力区域,取得了良好效果;在终端上更侧重于直营店、电商、高端场所(机场、高铁站),与“价值回归”战略相匹配。(2)营销策略:公司在2012-2013年加强终端渠道的营销力,不仅考核阿胶块发货、回款,更考虑终端纯销数据。2012年起通过熬胶活动拉动终端需求,2013年进一步贯彻熬胶策略,纯销增速超过发货增速,表现为渠道去库存。从效果上看,熬胶不仅消化渠道库存,更消化社会库存(消费者家中的库存);我们预计全年熬胶有望达到300吨,销量占比达15%以上,进一步拉动了民间消费需求。我们预计,未来熬胶比例还会进一步增加,通过免费熬胶送辅料加快终端消化周转,通过现场体验推动消费者重复购买。
　　复方阿胶浆理顺价格体系,开拓医院和基层渠道:2013年公司重新梳理了复方阿胶浆的产品规格和剂型,针对不同区域、层次的市场定位重点推广。(1)OTC市场:复方阿胶浆和阿胶块不同,主力消费市场是二三线城市的社区医疗,重点突破是山东、河南、河北、重庆等省市。复方阿胶浆在OTC市场推行佣金制,解决渠道动力,并重点在连锁渠道推广9支装。(2)基层市场:复方阿胶浆已经进入10多个省市的基药增补目录,未来跟随国家政策变化,将更多地聚焦基层医疗的县乡市场。与此配合,公司在县乡基层市场采用分线操作,建立了专门队伍,通过“5+1”策略(每个县重点开发5个药店、每个乡1个药店)推广阿胶浆。(3)医院市场:目前复方阿胶浆主要是抗肿瘤放化疗;2013年做了经期保健的大样本调查,未来有可能在保健品中专门做一个品种针对经期保健新市场。
　　桃花姬阿胶糕包装更新、配方改良、区域推开:(1)产品力提升:桃花姬快消品包装规格(60g、75g小包装)在6月份推出后消费者非常喜欢,团购也较为踊跃,终端反响良好;我们判断目前快消品已经占据桃花姬的一半销售。
　　在定价上,60g包装的建议零售价是29.9元,非常便宜。同时公司招聘了快消品、食品的人员做研发,桃花姬改良配方,口味口感比以前更好。(2)营销力加强:桃花姬在北京做得非常成功,主要通过平面广告推广,在地铁、楼宇、商超都能看到桃花姬已经深入人心。终端的快消品陈列、堆头对消费者的尝试率和销量有明显拉动作用;以北京翠微某店为例,60g包装单日走货最高达到111袋,已基本具备了快消品的终端动销速度。桃花姬在山东、北京战略落地,现在从区域试点逐步推开到全国,上海也已经在铺货,未来几年将保持较快的增长速度。
　　驴皮供给渠道更加多样化,成本影响有限:目前农业部年鉴驴的存栏量约650万头,按25%出栏量约150万头,随着农业机械化的代替,存栏和出栏逐年减少;公司希望通过提高驴皮价格促进农民养驴的积极性,有效增加驴皮供给。目前,公司采购主要通过分散在全国的驴皮供应商,并通过建立的20个养驴基地辐射周围区域,带动周围农户的养驴积极性。公司将部分营销人员补充到采购团队中,逐步掌控驴皮资源;未来驴皮供应商的比例将逐步减少,自己采购比例将增加。此外,国际采购约占10%,主要来自非洲、秘鲁、巴西、中亚、澳大利亚等地,国内外采购价格基本持平。公司希望全行业能看到发展趋势,共同投资养驴基地,推动上游资源价值回归。我们判断,驴皮资源对阿胶产量的影响总体可控,基本上在1500-2000吨区间范围内波动。通过财务报表可以看到,驴皮涨价对公司毛利率的影响较为有限。
　　生物制药业务发展情况良好,阿胶新产品将梯次推广:阿华生物制药目前仍以三大产品(佳林豪、瑞通立、百杰依)为主,2010年起由益佰制药代理合作后,产品销售收入和利润都保持较快增长。公司申请了小分子阿胶的专利,主要面向更高端的消费人群;我们预计在明年有望开始推广。
　　阿胶饮品是公司与台湾企业合作招商引资,未来将根据市场情况计划。
　　价值显著低估,重申买入评级:我们维持2013-2015年EPS=1.95元、2.44元、3.05元,同比增长23%、25%、25%,对应预测市盈率22倍、17倍、14倍。我们预计阿胶块全年销量平稳增长,四季度消费旺季展开有望推动股价上涨;2013年因费用增加、理财收益下滑影响,净利润平稳增长(全年主业净利润增速约30%),但2014年盈利增速有望提升。从2014年起,衍生品放量、新产品延伸将成为公司估值回归一线中药品牌企业的催化剂。我们看好公司中长期的发展战略,相比传统品牌中药企业,市盈率和市值显著低估,重申“买入”评级。