申银万国证券2013-08-16

投资要点:
    上半年合并收入增长53%,母公司收入增长22%,净利润增长16%:2013上半年公司合并营业收入17.53亿元增长53%,其中母公司营业收入11.37亿元增长22%;净利润5.42亿元增长16%,EPS0.83元,略低于我们0.84元预期;2013二季度合并收入7.85亿元增长81%、母公司收入4.65亿元增长54%,净利润1.59亿元增长20%,EPS0.24元。上半年每股经营性现金流-0.35元;合并应收账款周转23天,存货周转133天,环比均保持稳定。
    阿胶系列产品收入增长32%,阿胶块涨价增量、衍生品快速增长:(1)阿胶块:我们预计上半年阿胶块收入约7.5亿元,同比增长约35%;2013年初阿胶块提价6%,阿胶块销量同比增长超过20%,得益于公司深化营销,通过清心膏熬胶活动等形式拉动终端消费 ,进而推动二季度收入增速提升、大超预期。(2)复方阿胶浆:我们预计上半年阿胶浆收入约3.5亿元,同比略有下滑,一季度为提价停止发货,4月提价后虽然恢复发货,但销量没有弥补一季度大幅下滑。
    (3)阿胶衍生品:我们预计上半年衍生品收入约2亿元,同比增长约100%;这主要得益于公司加大衍生品的营销力度,阿胶糕、阿胶原浆、阿胶枣等产品线均保持快速增长;尤其是公司积极推进桃花姬阿胶糕更换简包装、改良配方等工作,以快消品身份通过商超、电视购物等多种渠道立体化推广,取得良好效果,我们预期桃花姬全年收入有望实现200%以上增长。
    持续提价稳定毛利率,费用增长导致利润增速略低于预期:2013上半年合并报表毛利率61%,主要因一季度合并广东益建后,中药材医药商业收入毛利率仅7%;上半年阿胶系列毛利率71%同比持平,母公司毛利率76%与一季报持平、同比提高4个百分点,这表明阿胶块、阿胶浆持续提价能够较好地对冲驴皮成本上涨。2013上半年销售费用同比增长52%、管理费用同比增长43%,导致净利润增速16%低于收入增长,原因是公司加大营销和研发投入,广告费增长80%、市场推广费增长58%、研发费增长66%。我们认为,加大投入带来阿胶块、衍生品收入的快速增长,这表明深化营销能进一步巩固阿胶品牌价值,有助于阿胶在“价值回归”道路上走得更稳健。
    存货、预付账款增加挤占经营性现金流:上半年经营性现金流为-2.31亿元,影响因素是存货比年初增加1亿元、预付账款比年初增加2.5亿元,公司加大对驴皮和中药材的储备力度,并通过预付款的形式保障供给。
    维持盈利预测,维持买入评级:我们维持2013-2015年EPS1.95元、2.44元、3.05元,同比增长23%、25%、25%,对应预测市盈率22倍、17倍、14倍。阿胶块大幅提价25%,7-8月销量受到影响,8月底阿胶块提价后零售价到位,9月开始进入旺季,我们对阿胶块全年销量持平持乐观态度,13年受费用大增影响,净利润平稳增长,但2014年业绩增长可以乐观,当前估值安全,我们看好下半年股价表现,维持“买入”评级。