公司公告阿胶块出厂价上调25%，超市场预期：报告详细比较了此次涨价与11年的背景不同，解除投资者对提价造成销量下滑的疑虑；详细分析了公司的成本结构。我们预计提价影响公司短期发货，预计13年阿胶块出厂量持平，维持13年22%利润增长预测。但提价打开了14年成长空间，上调14年净利润增速至30%（原预测25%），当前14年预测PE不足17倍，公司被低估，建议买入。

q  此次提价幅度超出市场预期，但提价背景与11年完全不同：此前市场预期阿胶块的提价幅度在10%以内，此次25%的幅度超出市场预期，因此部分投资者担忧出现公司又出现11年提价后出厂、消化下滑的现象，对此我们做了详细比较：

Ø  提价幅度远低于11年：13年合计提价33%，12年10%；而11年提价100%，且之前的10年提价50%；公司数据显示，每提价30%，现有客户流失10%；

Ø  驴皮价格大幅上涨，竞争对手将迅速跟进提价：10年驴皮价格变动不大，11年上涨40%，11年提价时对手并未迅速跟进，从而抢占了中低端市场；12年驴皮上涨80%、13年超过30%，对手成本压力更大，预计将较快跟进提价；

Ø  渠道及终端库存远低于11年：09、10年分别提价2、4次，市场涨价预期强烈；12年提价1次，同时12年开始广东推广代客熬胶、13年大范围推广以及推出夏季熬胶方子，终端消化增长超过30%，显著高于出厂，库存量远低于11年；

Ø  客户敏感度越来越低：购买熬胶客户70～80%没有服用过东阿阿胶的，目前25%的产量是熬出去的，熬胶客户多为年轻客户，价格敏感度较低。

Ø  市值：11年市值接近400亿元、11PE 45倍；当前市值274亿元，13PE不足22倍，绝对估值、相对估值（相对白药、片仔癀等）都处于历史的最低位。

q  预计13年阿胶块发货持平，收入增长22%，14年增速将超30%：提价影响短期发货，但幅度远低于11年，按照上半年：下半年发货量4：6测算，预计收入增长22%；14年按照价格调整10%、发货增长10%测算，收入增长33%。

q  维持13年业绩预测，上调14年业绩增速至30%，维持“强烈推荐-A”评级：我们测算12年驴皮成本2.75亿元，按照13年、14年驴皮价格上涨60%、50%幅度预测。维持预计13年净利增22%、EPS 1.95元预测，上调14年净利润增速至30%（原预测25%）、EPS 2.54元，当前13年、14年预测PE仅22倍、17倍，估值较低，长期来看保健食品成长空间巨大，建议投资者积极介入。

主要风险是驴皮价格上涨幅度超预期。

【东阿阿胶重大事件快评:阿胶提价进程加快,业绩成长更为确定】
国信证券  胡博新,贺平鸽 2013-07-16

    事项:

    公告:基于公司及阿胶行业可持续发展需要等因素,7月12日起阿胶块出厂价上调25%,最高零售价相应调整。

    国信观点:此次阿胶提价幅度和进度均超市场预期,源于驴皮价格快速上涨和公司价值回归策略的执行。考虑驴皮加速上涨,预计未来公司将执行更为积极的价格策略,阿胶块中期目标价格有望翻倍。针对提价带来囤货以及客户流失等问题,公司将加大终端投入稳定渠道,全年阿胶块销量有望保持稳定。

    考虑提价影响,预计阿胶块收入增长25%左右,和我们前期预测基本一致,我们对公司的盈利预测(13~15年EPS1.99/2.4/2.83元)也有望实现。公司当前对应市盈率21x/18x/15x,对前期控货销量下滑等不利因素已经有一定的反应,短线估值安全,中长线价值突出,维持“推荐”评级。

    评论:

    阿胶大幅提价,销量有望保持稳定

    提价幅度和进度均超市场预期。阿胶块此次提价25%,幅度超过市场预期的10%~20%,也超过最近的两次提价。提价时机选择7月中旬,赶在9月销售旺季之前,进度也超市场预期。

    驴皮涨价影响提价策略变化。12年公司吸取11年初大幅提价致渠道大量囤货的经验,执行稳健的价值回归策略,全年阿胶块仅小幅提价10%。13年以来驴皮供需矛盾凸显,驴皮价格快速上涨,为保障阿胶盈利稳定,公司阿胶块提价幅度加大。我们预计未来驴皮价格还会保持较快上涨速度,阿胶块提价策略将更为积极,中期目标价格有望翻倍。

    终端维护投入加大,确保销量稳定。应对提价可能带来的客户流失,公司加大终端投入以稳定销量。免费熬胶服务从7月起已经启动,较12年提前2个月,送辅料等活动也将延续。公司之前测算阿胶块每提价30%,原有顾客流失10%。

    只要终端维护得力,新开发客户足以填补流失,今年阿胶块销量有望保持稳定。

    渠道库存健康,囤货压力不大。为保障渠道库存的健康,公司今年3,4月份已经控货,期间终端售销售增速高于公司发货速度,渠道库存较为健康。经销商对提价幅度预期也较低,不像10和11年做大量的库存应对大幅提价。若渠道低价库存较少,新价格能够快速执行到位。

    驴皮涨价推动阿胶价值加速回归

    驴皮涨价是行业持续发展需要。近年来养驴存栏量持续减少,同时驴皮占整驴价值的比重低,驴皮供应量呈下降趋势,而阿胶消费量快速增加,上游原料供应面临危机。公司主动引导上游驴皮涨价,提升养驴经济效益增加供给是保障阿胶行业持续发展的需要。

    驴皮价格上涨带动行业格局变化。驴皮持续涨价后,阿胶块的成本将显著提升,行业中执行低价策略的企业将很难生存,市场份额逐步将向东阿阿胶等高端品牌集中。福胶等面向中低端市场的企业,产品毛利率低,成本压力更大,预计也会跟随提价,阿胶价值回归进程将加快。

    全年业绩实现的可能性大,维持中长线“推荐”评级

    公司终端维护力度加大,全年阿胶块销量有望保持稳定,对应收入增长25%左右,和我们预测的基本一致;公司在驴皮大幅提价前,已经有充足的库存,今年毛利率预计保持稳定,前期我们对公司的盈利预测(13~15年EPS1.99/2.4/2.83元)也有望实现。公司当前对应市盈率21x/18x/15x,对前期控货销量下滑等不利因素已经有一定的反应,短线估值安全,中长线价值突出,维持“推荐”评级。

【东阿阿胶:阿胶块提价25%超预期,上调14年利润增速至30%】
招商证券  李珊珊,徐列海,杨烨辉  2013-07-16

    公司公告阿胶块出厂价上调25%,超市场预期:报告详细比较了此次涨价与11年的背景不同,解除投资者对提价造成销量下滑的疑虑;详细分析了公司的成本结构。我们预计提价影响公司短期发货,预计13年阿胶块出厂量持平,维持13年22%利润增长预测。但提价打开了14年成长空间,上调14年净利润增速至30%(原预测25%),当前14年预测PE不足17倍,公司被低估,建议买入。

    次提价幅度超出市场预期,但提价背景与11年完全不同:此前市场预期阿胶块的提价幅度在10%以内,此次25%的幅度超出市场预期,因此部分投资者担忧出现公司又出现11年提价后出厂、消化下滑的现象,对此我们做了详细比较:

    提价幅度远低于11年:13年合计提价33%,12年10%;而11年提价100%,且之前的10年提价50%;公司数据显示,每提价30%,现有客户流失10%;

    驴皮价格大幅上涨,竞争对手将迅速跟进提价:10年驴皮价格变动不大,11年上涨40%,11年提价时对手并未迅速跟进,从而抢占了中低端市场;12年驴皮上涨80%、13年超过30%,对手成本压力更大,预计将迅速跟进提价;

    渠道及终端库存远低于11年:09、10年分别提价2、4次,市场涨价预期强烈;12年提价1次,同时12年开始广东推广代客熬胶、13年大范围推广以及推出夏季熬胶方子,终端消化增长超过30%,显著高于出厂,库存量远低于11年;

    客户敏感度越来越低:购买熬胶客户70~80%没有服用过东阿阿胶的,目前25%的产量是熬出去的,熬胶客户多为年轻客户,价格敏感度较低。

    市值:11年市值接近400亿元、11PE45倍;当前市值274亿元,13PE不足22倍,绝对估值、相对估值(相对白药、片仔癀等)都处于历史的最低位。

    预计13年阿胶块发货持平,收入增长22%,14年增速将超30%:提价影响短期发货,但幅度远低于11年,按照上半年:下半年发货量4:6测算,预计收入增长22%;14年按照价格调整10%、发货增长10%测算,收入增长33%。

    维持13年业绩预测,上调14年业绩增速至30%,维持“强烈推荐-A”评级:我们测算12年驴皮成本2.75亿元,按照13年、14年驴皮价格上涨60%、50%幅度预测。维持预计13年净利增22%、EPS1.95元预测,上调14年净利润增速至30%(原预测25%)、EPS2.54元,当前13年、14年预测PE仅22倍、17倍,估值较低,长期来看保健食品成长空间巨大,建议投资者积极介入。

    主要风险是驴皮价格上涨幅度超预期。

【东阿阿胶:阿胶块提价25%部分缓解成本压力销量影响尚需观察】
兴业证券  邓晓倩,项军 2013-07-16

    投资要点

    事件:

    2013年7月13日东阿阿胶发布公告:自发布公告之日起,提高阿胶块出厂价25%,零售价做相应的调整。

    点评:

    上调阿胶块25%出厂价、零售价做相应的调整。1)、我们通过对公司阿胶块自2008年至今的提价历程进行梳理,公司自2010初开始步入快速提价的轨道,出厂价自2010初至2011年初提价5次,幅度累计超过140%;2012年全年提价10%;2013年截止目前提价两次、累计提价幅度为32%。2)、相应2010年初至2011年初最高零售价仅在2011年1月初上调过一次,2010年全年最高零售价维持在806元,2011年初最高零售价上浮至1500元(2011年1月初之前阿胶块的最高零售价为山东省物价局的指导定价,2011年1月初以来阿胶块的最高零售价为公司的自行指导价格);2012年年初至今最高零售价跟随出厂价提高;3)、根据阿胶块的出厂价及最高零售价我们可以进一步分析自2010年1月初以来,伴随公司阿胶块出厂价提价渠道利润空间的最大值变化情况:伴随2010年公司对阿胶块四次提高出厂价,渠道最大利润空间从年初的87%不断被压缩至年末的40%左右;2011年初公司同时提高阿胶块出厂价及最高零售价,渠道最大利润空间上升至57%;2012年初至今渠道最大利润空间一直维持在57%的位臵(详细分析见表1)。

    提价部分缓解驴皮成本上升、对销量的影响尚待观察。1)、驴皮作为公司最主要的原材料之一,其价格从2009年的20元(含税)不断上涨2012年均价已经超过140元、2013年继续上涨超过120元,公司此次提高阿胶块出厂价能部分缓解驴皮成本上升对公司毛率的拖累。我们预计伴随此次提价、考虑公司原材料存货规模、尽管不能完全抵消驴皮上涨对毛率的拖累、但能将下滑幅度缩减约1.5个百分点。2)、我们结合公司对阿胶块的提价历史及母公司的季度收入变化(详细分析见表2),大致对2010年第1季度至今阿胶块销量的变化进行分析发现:伴随公司2010年来高频率及大幅度地提价,阿胶块的销量也随之出现变化,我们预计自2010年第2季度开始至2011年2季度阿胶块销量下降幅度越来越大,2011年第1及第2季度出现销量的阶段性最低点;自2011年第3及第4季度同比下降幅度出现了缩窄,在2012年第1季度销量同比出现小幅增长;2012年第2季度,预计阿胶块同比销量下滑超过30%,达到2010年至今单季度销量的最低点;2012年第3、第4季度我们预计阿胶块同比增速均达到约30%、环比增速分别为90%及70%。我们认为2012年第3及第4季度阿胶块销量大幅增加可能与公司渠道清理开始显效同时在阿胶销售旺季加大发货力度有关。但2013年1季度阿胶块同比增速再次回到2%的水平、这可能在一定程度上与公司为提价提前做控货准备、但通过公司历史数据所表现的的阿胶块大幅提价伴随的销量下滑情况,此次提价对销量的影响我们需要进行持续观察(表2)。

    盈利预测。考虑此次提价对阿胶块销量的影响尚待观察、同时公司表明提价之后会相应加大销售费用的投入、我们暂维持之前的盈利预测:2013-2015年的EPS分别为2.00、2.43及2.97元,对应2013及2014年的估值为26倍及21倍。从长期看,东阿阿胶这类保健功能属性强的品牌中药,符合未来健康消费趋势,仍然具有较大的成长空间,继续给予“增持”评级。

    风险提示。1)、阿胶块提价对销量的影响存在不确定性;2)、公司自2012年底及2013年上半年对复方阿胶浆的提价带来2013年1季度其销量的下滑、其销量后续的恢复情况存在不确定性。