华泰证券2013-07-10 13:50

投资要点:
    阿胶块出厂价预计提升10%~15%,显著降低成本压力。目前广东地区250克装零售价从495元上调到590元,涨幅近20%,据经销商渠道反馈,公司在二季度末实施阿胶块控货策略,近期有望迎来出厂价上调,我们预计幅度在10%~15%。提价将显著降低驴皮价格上涨带来的成本压力,按去年驴皮70元/公斤,今年150元/公斤的均价测算,每公斤阿胶提价120元(约10%)可抵御成本上涨的影响,与其他品牌相比,提价幅度最小。长期来看,驴皮资源的紧张,加速淘汰成本转嫁能力较弱的中小品牌,有利于市场集中度的提升。
    聚焦高端消费群,渠道激励加大推动上量。随着阿胶价值回归,不断聚焦重点区域高端消费 群体,销量对提价的敏感度将逐步下降。我们通过回归统计分析,阿胶价格上涨20%,消费量短期下降约9%,销售额增加9%,营业利润增加13%。由于终端价格提价幅度高于出厂价,对渠道经销商激励的加大,有望在旺季到来前降低对销量造成的不利影响。
    营销调整恢复,衍生品增长迅猛。复方阿胶浆年初提价10%,5月再次提价12%,包装由12支装向9支装过渡,老包装消化告一段落,下半年新包装发货量将加大。3月份公司对部分办事处经理轮岗调整,对业务员实行末位淘汰制,影响了部分区域销售,Q2经营已恢复正常。公司调整营销架构,加大衍生品市场推广和广告宣传,由山东、北京、广东优势区域向全国推广,上半年桃花姬增长翻倍,全年有望达到4亿。
    随着电子商务、专营店、电视购物等新渠道模式拓展,将推动衍生品不断放量,未来2年阿胶保健衍生品有望达到10亿规模。
    业绩呈前低后高,维持增持评级。随着阿胶块和阿胶浆提价效应的显现,公司业绩将呈现前低后高走势,由于提价幅度未定,暂维持2013~2015年EPS1.98元、2.43元,2.87元,同比分别增长24%、23%和18%,对应PE分别为21倍、17倍和15倍,估值优势明显,维持增持评级。
    风险提示:驴皮价格上涨超预期;阿胶浆在部分区域提价进程低于预期。