齐鲁证券2013-04-27 09:35

    公司2013年一季度实现营业收入和净利润分别为9.7亿元和3.8亿元,分别增长35.6%和15.0%,对应EPS为0.59元,符合我们预期;其中扣非后净利润同比增长23%,略超我们预期,主要为同期投资收益减少了0.15亿元所致;公司同时公告利用自有资金16亿元建设阿胶科技产业园项目;
    其中一季度母公司实现收入和净利润分别为6.7亿元和3.6亿元,同比分别增长10.1%和15.0%,毛利率为76%,比去年同期上升3个百分点,表明公司成本并未受到驴皮上涨带来的影响;
    我们近期跟踪了河南和河北等地的驴皮价格,主要表现为:1、价格确有提升,河南小型农户湿皮目前价格为630元/张,较年初530元/张上涨了100元,我们推算目前价格相当于31元/kg,假设2公斤湿皮出1kg干皮,每kg阿胶的驴皮成本约120-150元,这也和公司目前的毛利率水平吻合;2、大型贸易商价格这两年相对一些小养殖基地的驴皮价格更为稳定,价格偏低;3、部分养殖基地表现出惜售情绪,比较看好驴皮后市;
    我们认为驴皮作为稀缺性资源,未来整体价格上涨的趋势不会改变,因此掌控和提前布局资源者有望在未来竞争中占据有利地位,我们看到东阿一季报母公司成本依旧表现为稳中有升,和2012年驴皮市场价格大幅上涨并不相称,我们认为可能的原因为:1、大型驴皮贸易商价格相对稳定,整体价格虽有上涨,但不构成大幅上涨 行情 ;2、公司提前布局驴皮资源,养驴基地和海外采购比例增加在一定程度上减少了驴皮价格上涨带来的成本上升风险;3、阿胶块提价和衍生品的不断放量化解了成立压力;
    同时我们认为驴皮价格的天花板很快就会到来,按照东阿的阿胶成本,在加上生产和人工以及销售费用,我们预计中小型企业无法承受每公斤200元以上的驴皮成本,按此推算,未来驴皮价格上涨30%将对中小型阿胶企业构成极大的压力,盈利水平将大幅下降;
    同时我们跟踪了零售终端销售情况,从目前情况来看,一季度终端销售良好,整体销量增长在50%,但考虑到元旦前部分经销商习惯性囤货导致的渠道库存压力,公司销售回款和终端数据并不匹配,随着三月份库存压力的下降,我们预计公司未来三个季度将呈现良好的增长势头,特别是三四季度旺季带来后公司终端销售有望和销售回款更加匹配;
    我们也跟踪了目前阿胶浆的营销动态,目前公司各地新包装的9支装已经逐渐开始铺货,我们预计最慢也会在二季度完成,三季度市场主要销售区域都将实现9支装销售;考虑到去年阿胶浆提价效应和新版包装带来的影响,我们预计2013年阿胶浆整体增速超过30%;
    尽管面临驴皮价格上升的风险,但是我们继续看好东阿阿胶2013年量价齐升带来的业绩表现,预计公司2013-2015年净利润分别为13.3亿元、15.9亿元和18.6亿元,同比分别增长27.0%、20.4%和16.6%,对应EPS分别为2.02元、2.43元和2.84元,继续给予“买入”评级,目标价60元。
    风险提示:1、阿胶块产能不足的风险,包括资源缺乏带来的驴皮供应不足,提价后消费 支付能力不足以及竞争对手的降价带来的产品销量不畅等;2、国家药品价格政策以及医改可能带来的不可预测的调整风险;3、食品安全风险,包括阿胶假冒产品可能对公司产品带来的负面影响等;3、销售费用大幅增长带来的盈利下降的风险;

东阿阿胶:销售恢复明显,未来成本上升或超预期

2013年04月27日 11:30 中银国际证券　

公司2013年1-3月实现营业收入9.7亿元,同比增长35.6%,扣实现归属上市公司净利润3.8亿元,同比上升15.0%,实现每股收益0.586元,略低于我们的预期。公司1-3月经营活动现金流为-3.2亿元,但仅有预付账款的变化有一定异常,考虑到驴皮价格上涨的原因仍可以接受。由于广东益建低毛利率销售业务纳入合并报表的原因,公司毛利率大幅降低10.2个百分点至65.1%。考虑到公司的驴皮价格上涨的潜在不利影响,以及阿胶浆的提价进程慢于我们的预期,我们下调公司2013-2015年的每股收益预测至1.883、2.313和2.968元,下调公司目标价至56.00元,相当于30倍左右2013年市盈率,仍维持买入评级不变。

　　支撑评级的要点.

　　阿胶浆提价前控货影响销售:尽管公司1-3月营业收入同比增长35.6%,但我们认为扣除广东益建的影响,公司阿胶块和复方阿胶浆的增速可在10%左右。考虑到预收账款的大幅下降,我们认为阿胶块的销售较为正常,阿胶浆的销售额可能有所下滑。由于阿胶浆的提价筹备工作已进入末期,相应的控货工作造成这种结果并不令人惊讶。

　　驴皮价格上升可能侵蚀公司盈利:驴皮作为阿胶的主要原材料,近年价格一直在上涨,且近期有加速上涨趋势。综合考虑市场需求和国内驴的出栏量,我们认为驴皮价格未来有可能继续上涨,进而损害公司盈利能力。

　　评级面临的主要风险.

　　复方阿胶浆提价进度慢于预期。

　　驴皮价格上涨超预期估值.

　　我们下调公司2013-2015年的每股收益预测至1.883、2.313和2.968元,尽管公司2013年业绩增速不到20%,但基于公司品牌的溢价以及未来业绩的潜在增速,我们仍给与公司30倍左右2013年市盈率,我们将公司目标价由66.00元下调至56.00元,但维持买入评级不变。

　　(中银国际证券)