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东阿阿胶 机构点评年报

(2013-04-01 19:14:47)
标签:

东阿阿胶

保健品

杂谈

分类: 东阿阿胶

东阿阿胶:阿胶块增长30% 13年衍生品增长提速

来源:申银万国 2013-04-01

    终端维护效果显著,阿胶块增长约30%:12年阿胶系列产品收入29亿元,同比增长23%。我们根据财务报表测算,其中阿胶块收入同比增长约30%,考虑 到全年出厂价同比上涨10%,预计发货量同比增加约20%,主要是公司加大终端维护,大力推广熬胶活动,推广阿胶孝敬文化,效果显著。我们预计复方阿胶浆 收入同比增长超15%,保健品收入近3亿,增长平稳。
  收入增长结构符合预期:2011年初阿胶块大幅提价,随后终端推广工作没有跟上,导致2012年初阿胶块渠道库存严重,公司全力维护阿胶块终端销售,扭转了阿胶块大幅提价后带来的客户流失,成功将阿胶块推至中高端客户,实现了定位升级;由于所有精力放于阿胶块,加之阿胶浆最高零售价备案缓慢,阿胶浆仅实现平稳增长;而保健品由于2012年初也有渠道压货,桃花姬估计实现回款1.6亿,实际终端消化2.4亿。
  研发投入推升费率,预收账款增加1.6亿,财务非常健康:12年公司综合毛利率同比上升7.5个百分点,主要是高毛利率的阿胶系列收入占比提升。期间费用率同比上升5.8个百分点,一方面是公司加大市场推广和广告宣传投入,另一方面是加大阿胶系列产品技术开发投入(12年研发费用1.14亿,同比增加169%)。公司预收账款比年初增加1.6亿,表明表观收入增长后的实际经营应该更好。30亿收入对应只有1亿应收账款,账上现金26.8亿,长短期负债带息为零,财务非常健康。
  以临床推动衍生品放量,维持买入评级:2012年公司复方阿胶浆营销重心放在临床,癌性 补血和经期保健都进行了大量临床试验,随着价格备案完成和医保招标推进,复方阿胶浆增长有望提速;桃花姬面对商超的推广也在重点城市逐步推开。
    我们预计公司2013-2015年每股收益2.17元、2.78元、3.45元,同比分别增长37%、28%、24%,对应的预测市盈率分别为24倍、19倍、15 倍。近年贵细滋补品价值不断回归,已显阿胶块价值低估,阿胶块未来仍有不俗提价空间,公司将进一步推出市场空间更大的衍生品,公司持续快速增长可以维持, 当前估值安全,我们维持“买入”评级。
  (申银万国)

东阿阿胶:12年业绩略超预期,当前股价仍未体现公司价值

机构:招商证券股份有限公司 研究员:李珊珊,徐列海,杨烨辉 日期:2013-04-01

12年业绩略超预期:12年分别实现收入、净利润30.56亿元、10.4亿元,同比分别增长10.8%和 21.5%,实现EPS1.59元,略超我们1.57元的预期。每股经营净现金1.31元。12年计提中长期激励基金6500万元,增16%,研究开发费 用1.14亿元,增168%,推动管理费率同比显著提升。由于预提费用、激励基金等因素,账上递延所得税资产达6266万元,无银行借款,账上现金高达 26.9亿元,存货4亿元,增加0.9亿元,主要是原材料及在产品增加。拟10股派现7元(含税)。由于主营阿胶系列在母公司,我们重点分析母公司数据。

    母公司3、4季度增速显著提升:主营阿胶系列的母公司12年实现收入24.7亿元,同比增长23.6%,实现净利润10.56亿元,同比增长25.3%;12年Q1~4单季度收入增速分别为20%、-22%、42%和41%,净利润增速分别为27%、-2%、33%和40%,3、4季度出货持续高增长,这背后是公司终端良性消化所带来的结果,而终端动销的持续高增长来自于公司近年坚持的终端消化考核以及12年10月份以来的赠送辅料包+代客熬胶活动。

    预收款逐季增加,表明了市场需求的紧俏:母公司12年Q1~4预收款为1亿元、8162万元、1.78亿元和2.22亿元,2季度后逐季增加,经销商提货积极。

    4季度现金流大幅改善:12年Q1~4单季度的经营净现金流分别为-600万元、-3391万元、6792万元和8.3亿元,4季度的现金流大幅改善,一 来自于出货的快速增长,二则来自于应收的清收,如Q3末应收票据、账款分别为4.59亿元和1.64亿元,而Q4末分别为5262万元和1.03亿元。

    2012年分产品情况:阿胶系列12年实现收入28.25亿元,同比增长23.4%,我们预计阿胶块、阿胶浆同比分别增长30%、15%,保健品由于渠道 原因,预计基本持平。保健品子公司12年实现收入2.26亿元,净利润1993万元;贵州益佰代理阿胶子公司阿华生物3个产品重组人促红素注射液(CHO 细胞)、注射用重组人白介素-11(Ⅰ)、重组人组织型纤溶酶原激酶衍生物,益佰12年年报披露从阿华的采购金额是1.31亿元(可能含税)、阿胶披露的第一客户销售金额为1.03亿元,预计这3个生物类产品12年销售已经过亿,未来有较大空间

    毛利率、销售费率趋势判断:10~12年母公司毛利率分别为71.2%、74.4%和75%,销售费率分别为23.5%、22.6%和21.7%,毛利率持续上升,销售费率持续下降, 特别是在12年驴皮价格明显上涨、做了相对大规模的赠送辅料活动情况下依然保持这种趋势,我们判断未来这种趋势仍将延续:1、阿胶自古是“补血、滋补、美 容”上品,具有深厚的文化底蕴,市场远远低估了阿胶块价值回归的空间;2、东阿阿胶做的是终端聚焦,且近年一直延续的是终端考核,费用投入方向在终端,存在明显的规模效应。

    投资收益为理财产品产生:本期投资收益1.16亿元,较去年同期的5740万元同比增加5863万元。公司经营现金流好,账上现金充足(11年、12年期 末账上现金分别为15亿元和26.9亿元),因此近年公司一直通过投资理财产品提高资金的回报率,如11年期末其他流动资产(基本为可供出售金融资产,即 购买的理财产品)余额为8.8亿元,12年中报最高达到14.5亿元、12年期末余额为6.43亿元。由于部分11年购买的理财产品约定到期还本付息,因 此投资收益的确认全部在12年,导致12年的投资收益1.16亿元显著高于11年。由于12年期末理财产品的余额较11年同期有所下降,13年的投资收益可能会显著低于12年。

    赠送辅料+代客熬胶让东阿阿胶找到了新的、年轻的、消费能力强的顾客人群:传统的阿胶消费形态以阿胶块为主,到近年逐步转变到阿胶固元膏,而从12年消费 旺季开始,东阿阿胶推出了买阿胶块赠送辅料包(包括核桃、芝麻、红枣、枸杞等)、并免费熬胶的活动,顾客购买阿胶块后药店可以直接加工成阿胶固元膏,以往 阿胶服用不便的问题得到解决。

    根据我们了解,推出这个活动后:1、熟悉东阿阿胶品牌、但未服用过东阿阿胶产品、首次购买的消费者显著增多;2、年轻群体消费者明显增多;3、大城市销量 增速显著高于中小城市。消费者接触到的产品形态将是“阿胶固元膏”,如此通过打粉香味、凝固难易程度很好的将东阿阿胶的产品自然而然的与其他品牌区分开来,从而很好的提升了客户的黏性。

    同时,阿胶固元膏使得阿胶的消费便利化,消费人群年轻化,城市白领将成为主力消费人群,这类人群价格敏感度较低,从而也打开了未来阿胶块的价值回归空间。 我们需要强调的是,消费人群的转移还处在相对早期:1、12年的赠送辅料+代客熬胶活动并未在大规模推广,通过总结,我们判断13年旺季将大规模推广,同 时现有地区也会加大熬胶力度;2、消费者的认知、接受也是一个渐进的过程。

    市场远远低估了阿胶块的价值回归空间:东阿阿胶阿胶块的终端价格由09年的500元/公斤左右回归到当前的1650元/公斤左右,幅度超过200%,这也 是市场大多数人认为东阿阿胶阿胶块贵了的原因,但我们需要强调的是历史涨幅并不意味着未来价值回归空间就小了,产品的价格一定是要符合市场发展规律,是市场选择的结果。东阿阿胶价值回归是让消费者得到价值,消费者回报的是价格,我们认为市场远远低估了阿胶块的价值回归空间:1、按照当前的价格,阿胶块日使用金额只有10元左右;2、阿胶块的消费人群正在持续向年轻、价格敏感度较低的城市白领转移;3、东阿阿胶每年2000吨左右的出货量,需要的终端消费人群在200~400万人群。

    对于阿胶块未来三年收入增长的判断:我们预计东阿阿胶12年的销量在1700~1800吨之间,但是市场终端的实际消化很可能是在2000吨以上。未来3年,我们认为阿胶块价格未来仍将“小步快跑”,年复合价格提升大概在10%左右;量方面,我们认为年复合增长在10~15%之间,从而驱动阿胶块未来3年收入复合增速达到20~25%。

    OTC的无糖型阿胶浆及医院的阿胶浆放量,预计未来3年收入复合增长预计能够达到25%:目前无糖型、有糖型复方阿胶浆的最高零售价分别为4.3元/支和 3.9元/支,由于有糖型为医院和OTC双跨品种,在医院中标价格未调整的情况下,有糖型阿胶浆的OTC价格难以调整,但价格更高的无糖型阿胶浆可以在OTC迅速推广,这也是我们近期在市场上所观察的,如深圳药店中无糖型阿胶浆20ml*48支的零售价为180元、当前的生产批号已经是2013年1月份 的了,折合价格3.75元/支,而有糖型阿胶浆20ml*12支的零售价为34.8元,折合价格2.9元/支,走货慢,部分药店也没有进货。我们认为通过 无糖型部分替代有糖型阿胶浆,未来OTC渠道仍有望保持较快增长;医院市场上,阿胶浆在医院推广顺利,预计12年医院销售同比增长超过50%,但目前占比仍较低;其次,阿胶浆正在进行妇女经期保健的研究,未来有望在这个领域取得成功;我们认为未来3年阿胶浆每年销量15~20%的增长是可以实现的。价格方面,阿胶浆11年山东省备案价格上调了30%,目前大部分省份的备案价格已经上调,出厂价在12年已经有所上调,未来仍有提价空间,若考虑未来3年提价 20~30%,那未来3年阿胶浆收入复合增长25%是可以实现的。

    阿胶块、阿胶浆是公司的现金牛产品,是未来3年成长性最确定的产品:东阿阿胶资产结构、经营质量非常高,应收款少、经营现金流好、固定资产整体投入也不高,这些都是源于公司良好的产品力。这两个品种为公司开发、投入其他未来潜力品种能够提供很好的现金流,从而能够打开公司未来进一步发展的空间。我们认为 未来3年阿胶块20~25%的复合增长、阿胶浆25%的复合增长,足以驱动公司未来三年利润保持略高于25%的净利润复合增长,而利润的弹性部分可能来自于保健品。

    食品、保健品是未来成长空间最大的品种,也是未来的弹性品种:可以说,东阿阿胶的保健品系列产品力是没有问题的,当前的产品线也还不错,未来的最大的问题 是怎么把好产品销售出去。一直以来,保健品在费用投入方面有所控制,保健品子公司也是连续数年有所盈利,但是限制了保健品规模的扩张,预计12年收入规模约3亿元;并且渠道上与公司熟悉的OTC不同,也导致了保健品在规模扩张速度上有所限制。目前食品、保健品主要包括桃花姬、金丝枣、阿胶原粉、玉枣、元浆 等,定位各有不同,客观来讲,品种的潜在市场空间都是非常的,现在保健品主要是在北京、山东、上海、广东等一线城市销售,未来将会推向全国,同时公司会加强网购推广。如果未来销售得当,整体规模上10~20亿元是可以期待的,甚至可以再造一个东阿阿胶。

    与市场不同,我们认为驴皮价格上涨对东阿阿胶最为有利:驴皮的价格上涨是不可避免的,这主要是市场供求矛盾造成的:1、需求方面:消费者对阿胶的总体需求在增加,下游阿胶产业的扩大;2、供给方面:毛驴生长周期3~4年,驴皮占毛驴的经济价值仅15~20%,群养难度大,并且传统的劳役价值在下降,导致毛驴的存栏量逐年下降,纯粹为了驴皮养殖毛驴也不大现实。与市场的认识不同,我们认为驴皮价格上涨对东阿阿胶最为有利:1、东阿阿胶定位高端,价格转移能力最强,后期与竞争对手的差距将越拉越远;2、东阿阿胶一直致力于产业链上游的建设,是阿胶行业最早开始建立养驴示范基地的企业,多年的养驴基地建设经验, 对上游资源的掌控力是最强的;3、东阿阿胶目前是以国内收购、自建基地和进口三种方式采购驴皮,具有唯一的进口海外驴皮的资质。

    业绩预测:我们维持预计13~14年净利润同比增长27%、25%,实现EPS2.02元、 2.52元,新增预测15年净利润同比增长25%,实现EPS3.15元。2013年而言,我们判断:1、阿胶块销量同比增长20%,1月份出厂价已经上调5~6%,预计全年收入增速约25~30%;2、阿胶浆价量提升,预计全年收入同比增长约30%;3、保健品收入同比增长超过30%。

    13年开始阿胶将估值回归,建议加强配置,6个月目标价60.6元、12个月目标价75.6元,维持“强烈推荐-A”评级:2012年东阿阿胶由于渠道库 存清理,股价表现并不尽人意,估值也并未达到一线股的平均水平,随着阿胶未来成长空间的打开,我们认为未来阿胶的估值将回归,我们给予6个月目标价 60.6元、12个月目标价75.6元,分别相当于13年30倍、14年30倍预测PE,建议加强配置。

    主要风险是原材料价格上涨超预期以及舆论对公司价值回归可能的不良影响。


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