同仁堂:12年业绩略超预期,上调盈利预测

    公司公布年报,收入增速23%,净利润增速30%,略超预期,主要由于子公司同仁堂科技42% 增速的靓丽年报。我们上调盈利预测,预计公司13-15年净利润增速分别为25%、23%、23%,实现EPS分别为0.55元、0.67元、0.83 元,当前股价对应PE分别为40X、32X、26X,估值的确不便宜,但公司品牌价值极大,目前经营尚未反应公司潜力,估值溢价存在合理,维持“审慎推荐 -A”的投资评级。
    年报靓丽,净利润增长30%:公司公布年报,营业收入75.04亿,同比增长22.85%,归属于上市公司股东净利润5.70亿,同比增长30%,扣非后净利润5.54亿,同比增长35%,基本每股收益0.438,略超我们之前0.42元的预期。
    母 公司稳健,13年看安宫销量的回升:母公司收入18.55亿,与11年持平,净利润3.22亿,增长8%,收入持平是统计口径的原因,我们预计实际增速超 15%,其中安宫牛黄丸收入增速20%以上,由于12年下半年安宫的大幅提价,销售量影响不小,13年销量将是一个恢复性的增长。
    子公司 同仁堂科技报表靓丽:子公司同仁堂科技收入24.26亿,同比增长29%,净利润3.99亿,同比增长42%,报表靓丽。其中,六味地黄丸增长6%,牛黄 解毒系列增长30%,除感冒清热颗粒基本持平外,西黄丸系列、金匮肾气丸系列、复方丹参系列、生脉饮系列均增长20%以上,趋势良好。子公司同仁堂商业收入34.67亿,同比增长36%,净利润2.06亿,同比增长61%,主要是由于并表范围增加所致。
    中 药瑰宝,成长连续超预期,维持“审慎推荐-A”的投资评级:同仁堂是一个中药瑰宝,之前增速一直不快,但从11年的27%,到12年的30%,净利润增速 连续超市场预期,子公司同仁堂科技的高成长功不可没,同仁堂科技的产品梯队良好,后续仍有望维持较快增长,将带动同仁堂A股业 绩的持续稳定,我们上调了盈利预测:预计公司13-15年收入增速22%、21%、20%,利润同比增长25%、23%、23%,实现EPS分别为 0.55元、0.67元、0.83元(原预测为0.52元、0.62元),当前股价对应PE分别为40X、32X、26X,估值的确不便宜,但公司品牌价 值极大,目前经营尚未反应公司潜力,估值溢价存在合理,维持“审慎推荐-A”的投资评级。
    风险提示:财务费用上升以及大兴基地建设完成后折旧费用的增加。

同仁堂年报点评:业绩超预期

  同仁堂(600085.CH/人民币21.65,未有评级)发布2012年报,报告期公司实现营业收入75.04亿元,同比增长22.85%;实现归属于上市公司股东的净利润5.70亿元,同比增长30.13%;对应基本每股收益0.438元;扣非后同比增长35.45%,为近年来同比最高增速,超过主业同比增速30%的市场预期。
    报告期公司医药工业业务实现销售收入44.7亿元,同比增长15.57%,毛利率大幅增长4.97个百分点至49.30%。同期公司持股比例为51.02%的同仁堂科技(1666.HK/ 港币25.15,未有评级)实现销售收入24.26亿元,同比增长28.77%,毛利率由2011年的48.41%同比提升至50.86%,实现净利润 4.00亿元,同比增长41.95%。我们认为,控股子公司同仁堂科技药品销售的快速增长或为公司工业业务快速增长的重要原因。
    我们预 计,同仁堂股份公司除安宫牛黄丸外的一线品种平均保持15%左右的增速,而我们估计安宫牛黄丸2012年7月提价之后销量处于同比持平状态,价格大幅提升 驱动产品销售额大幅增长,同时我们十分看好未来2年由于品种恢复性放量带来的业绩弹性。同仁堂科技公司除六味地黄丸系列同比增长6%、感冒清热颗粒系列同 比持平之外,其他主导品种均保持20%以上增速,其中牛黄解毒系列同比增长30%。
    报告期公司医药商业业务实现销售收入34.0亿元,同 比增长35.81%,毛利率同比提升2.69个百分点至30.19%。同期受益于合并、扩张及坐堂医积极影响,公司持股比例为51.98%的同仁堂商业实 现销售收入34.67亿元,同比增长35.76%;实现净利润2.06亿元,同比增长60.91%。
    公司工业业务与商业业务毛利率的双提 升拉动公司整体毛利率提升2.91个百分点,我们认为这是公司业绩超预期的主要原因。报告期公司期间费用率控制良好,销售费用率同比提升1.64个百分点 至18.70%,但较2012年前3季度的20.83%已有明显下降;管理费用率提升0.28个百分点至9.01%。公司净利率水平同比提升0.99个百 分点至10.71%。
    报告期公司财务状况再次显示了强大的品牌价值。公司2012年应收账款同比仅提升9.05%,远低于收入同比增速;报告期公司每股经营性现金流为0.67元,经营质量非常健康。
    产 品线方面,我们预计阿胶将在2012年成为公司第9个销售额过亿品种,该品种提价之后销量稳健,展现出公司品牌良好的辐射能力。后续梯队方面,调经促孕 丸、坤宝丸、牛黄上清丸、偏瘫复原丸等均有可能在2012年实现5,000万以上销售额,进入公司“二线梯队”;我们认为“二线梯队”的“补白”将提升公 司未来成长的确定性。在新品种研发创新方面,巴戟天寡糖胶囊取得新药证书和生产批件,并已经启动学术推广;我们看好该品种的市场潜力,同时也看好公司首次 运营面向医院销售的药品品种所获得的经验及能力的提升。清脑宣窍滴丸已进入三期临床;坤宝片已结束临床研究工作,已开始申报生产。
    在价格方面,由于同仁堂股份公司一线、二线品种中仅有安宫牛黄丸、牛黄清心丸、国公酒三个品种在医保目录之外,我们认为,在牛黄清心丸短期提价把握不大、国公酒核心消费群体购买力有限的情况下,“提价式增长”模式并不会贡献太大业绩弹性。从另一方面,凭借公司规模、行业地位、药品质量等突出因素,我们认为公司在未来医保控费大背景下,面临最高零售价下调和药品招标降价风险也相对较小。
    公司文化底蕴丰厚,品牌优势突出,产品资源丰富,激励政策到位。2013年
    是公司董事会的换届年,也是此轮现金激励的截止年,我们确能看见公司基
    本 面的向好趋势;公司既往面临的文化品牌与产品品牌相对脱节、品牌难于转化为产品销售业绩的困境局面正在逐渐缓解。公司工业部分一线品种增速稳定,二、三线 产品持续快速成长;商业部分质地优良,终端零售药店拥有较强的扩张能力,盈利能力优于行业平均水平,未来政策若有积极变化将更有弹性。我们认为随着营销的 日益优化以及产能扩张的兑现,公司潜力将逐步释放。我们看好公司的品牌价值以及长期持续成长的确定性,建议投资者积极关注。 正文已结束，您可以按alt+4进行评论

同仁堂年报点评:健康“奢侈品”,价值再造提速

增长提速,超越市场预期。公司12年收入75亿元,同比增长23%,净利润5.7亿元,同比增长30%,扣非后净利润5.5亿元,同比增长35%,超越市场25%的一致预期(但符合我们的预期)。其中,子公司同仁堂科技受益于灵活的激励机制、高效的营销团队,净利润同比增长42%。
    阿胶、安牛等同仁堂系列健康奢侈品:可部分替代白酒等高端礼品。在政府限制“三公消费” 的影响下,白酒等高端消费大幅下滑,而同仁堂阿胶、安宫牛黄丸等具有稀缺属性的“健康消费品”可以作为白酒的替代品,满足高端礼品需求,即将迎来发展契 机。1)我们预计公司阿胶12年收入过1亿元,13年随着产能瓶颈的解决,收入有望翻倍。2)安宫牛黄丸12年7月提价后,我们估计由于提价前经销商大规 模囤货,12年下半年没有销售,根据我们的终端调研,我们判断12年底渠道的存货已消化完毕,13年1月经销商已开始进货。我们预计13年全年安宫牛黄丸 销量与12年持平,收入同比增长40%(预计出厂价提升40%)。
    多个瑰宝级品种具备后续提价能力。我们认为,除安宫牛黄丸、阿胶外,同 仁堂还有西黄丸、牛黄清心丸等多个自主定价品种具备后续提价潜力。“奢侈品”属性决定提价能力,营销改革带来提价动力。我们相信,同仁堂有能力且有动力通 过核心产品的持续提价,开启中药瑰宝的价值再造历程。
    上调目标价至26元,建议增持。由于1)公司“其它应付款”12年高达3.6亿元,较上年同期增加7200万元,2)同仁堂科技建议分拆同仁堂国药于创业板独立上市,我们判断公司释放业绩弹性较大。我们预计公司13-14年EPS0.58元、0.75元,上调目标价至26元,建议增持。