东阿阿胶实地调研报告-------------------------------------
一、报告要点

在几大品牌中药中，阿胶产品是我们最看好的高端化的独具特色的“原生态滋补保健品”，其八大功效确切而独特，富有品牌忠诚度和美誉度，随着经济生活水平的提高，阿胶滋补保健和辅助治疗的市场需求日益增加，属于典型的消费升级品种。
新任经营层颇具胆魄，阿胶系列产品的结构性调整取得成功，经营拐点确立，公司近几年将继续贯彻阿胶“减产提价”策略，同时引导消费者朝向高毛利率的复方阿胶浆和补血膏等产品。我们跟踪的销售数据显示，销量增长超出预期，未来业绩快速增长的趋势非常明确。
公司正在逐步的全面融入华润健康产业，未来，借助华润的商业超市终端、上海医药和北京医药集团的销售渠道，阿胶系列保健食品等产品销售将快速跃上一个新台阶，从销售规模上“再造一个新阿胶”。业绩预测：06年销售净利润同比增长26.5%，实现每股收益0.34元，07年同比增长35.2%和34.8%，每股收益分别为0.46元和0.62元。

二、详细报告
产品结构调整，经营拐点确立
公司从1996年上市以来，不断扩大阿胶块产量，在驴皮资源垄断70%和阿胶市场占有率达到80%方面，实现了相对垄断，但存在两个方面的弊端，一，优质阿胶块中的一部分为竞争对手所用，二、阿胶块的大量销售，不利于提高高毛利率的其他产品的销售比重，制约了产品结构的优化。

新任总经理秦玉峰从5月上任以来，大胆创新，果断地做出对阿胶块减产提价的战略性调整，今年阿胶块的销售一定会控制在1500吨左右，预计公司07年的阿胶块的销售控制在1600吨左右。从5月1日提高出厂价20%的效果来看，阿胶块一直供不应求，许多地区出现了断货现象。我们十分认同公司当前的“减产提价”策略、“固体阿胶向开发高端产品的价值回归策略”、“扩大复方阿胶浆和阿胶补血膏”等高毛利率产品的销售策略，短期来看，06年阿胶块的提价所贡献的利润，不足以完全抵销产品减产带来的销售额的降低，我们粗略估算约减少3000万元。在风险面前，经营层狠抓“阿胶补血膏”等产品的销售。我们一直紧密跟踪公司的产品销售状况，1-10月，公司的三大产品销售增长都十分喜人，处于尊重公司商业机密，我们不便公布具体的数据。

公司今年销售的三大战役是，渠道和终端的价格维护，深度分销和终端促销，公司理顺了各级渠道的价格，一级经销商从126家减少到76家，中国医药50强企业都在其中，分销商从900家减少到600家，一些资信较差、扰乱渠道的经销商被清理出局，可控终端达到38000家。

今年，公司围绕复方阿胶浆和补血膏等产品的销售区域做深做透，实现销售增长，对销售人员的业绩考核，也主要依据这两大产品的销售数据。06年在全国200个县乡市场的深度分销，预计复方阿胶浆将新增6000万元的销售收入。阿胶补血膏定位于产后漂亮妈妈的补血美容，今年开始在广东和山东两省的妇产科医院销售，预计销售额将增长80%，达到2800万元。阿胶补血颗粒定位于城市白领，配方和补血膏相同。

市场空白区域的开放显示销售潜力巨大。复方阿胶目前主要在6个省的10个城市销售，
未来将开始布局更广泛的市场区域。

二、逐步融入华润健康产业，阿胶产业版图快速扩张

借助华润商业超市终端，阿胶保健品将是未来增长最快的亮点。
根据我们的跟踪了解，公司新的经营层与大股东华润的融合非常不错，
陈新华亲自来东阿阿胶视察工作，并承诺提供华润的超市网络，供公司在其中设立“阿胶特色产品形象专柜”和“产品展示专柜”，销售受益最大的将是含有阿胶成分的特色保健食品，随着07年保健大楼的
投产，该项合作将实质性的展开，预计未来6年内，保健食品的销售规模将由05年的3838万元上升
到6亿元，毛利率在50%左右的阿胶保健食品将助力“再造一个阿胶”。

06年一季度开始推出的健字号“阿胶原浆”是保健食品的代表，该产品03年开发出来，定位于提高
免疫力，改善睡眠的中高档礼品市场，05年9月开始在山东铺货试销，当年销售360万元，
每日服用一次，零售价288元/每盒，预计06年销售规模为1600万元。

华润集团成功重组华源集团，华源集团分别持有上海医药集团和北京医药集团40%的股权，而上海医药和
北京医药的定点药店、医院等销售网络广泛，华润健康产业的版图大大扩张，未来必定整合内部所有的
医药产业资源，阿胶将从中受益。

理性看待传闻中的收购“福胶集团”
我们分别与公司董事长和总经理充分沟通，对方观点：只是传闻，福胶集团债务沉重，
当前驴皮资源紧缺的情况下，收购弊大与利，因此，还没有列入议事日程。

我们认为，在当前公司阿胶产能没有瓶颈的情况下，虽然收购福胶集团可以实现品牌垄断，
但在“追求股东利益最大化”的目标面前，收购对于公司盈利是摊薄而不是增厚，
收购可能发生的大背景是，驴皮供应充足，公司销售规模实现大发展，
或有其他实力集团准备收且对于东阿阿胶构成威胁时候，不排除公司慎重收购的可能。
因此我们建议理性看待。

值得注意的是，公司和其他单位合作的“DNA指纹图谱鉴定阿胶真伪”技术将在一年之后成熟并载入
中国国家药典，这对于净化市场，将采用伪劣材料扰乱市场的竞争对手挤出市场，
起到关键性的技术推动作用。

驴皮供应近期略显紧张，远期资源垄断推动产业垄断
今年驴皮的价格一直在25.6元/公斤左右，较去年略有上升，公司6月份成功开发出新的驴皮供应点?
河南沁阳，每年一对一供应驴皮1万张，由于国内驴皮存栏量略有下降趋势，因此，考虑到保证驴皮的
可持续使用，并结合产品结构的调整，公司主动减产。

远期来看，公司投建的辽宁、山东、新疆等6个养驴基地，预计5年后可以供应驴皮，进口驴皮方面，
公司已经获得了埃及和秘鲁的驴皮进口许可，每年约300吨，从澳大利亚进口也在进行当中。

国内没有第二家阿胶生产企业有经济实力和长远眼光去开发驴皮资源，我们预计在未来3-5年内，
驴皮紧张的因素将挤压一些小型阿胶生产企业，导致停产，阿胶产业的集中度将大大提高。

结论：阿胶系列产品销售不断远超我们的预期，
公司07年预测市盈率为23倍（考虑股改1.2股的对价），07年阿胶和阿胶浆都有价格上浮的可能，
业绩超出我们预计的概率非常大，这是阿胶股价上涨的催化剂

说说东阿阿胶（一） 2007-5-31 23:10:52


这一次的股东大会，两个会议合并在一天召开。本来参加之前并没有想到公司对待流通股东会如此的尊重。我在尝试性的致电董秘办提出可能要参加股东大会，想不到工作人员热情的询问我的航班，说到时候看看能不能接机。当时我也没当回事。想不到机票确定之后致电董秘办，他们说这个时间有很多的基金经理和证券研究员等都一同到达，可以接机。我很高兴。我是最晚到达的一个，一共来接机的大约有2－3部车，我和广发的研究员（她比我早到2个小时）才一同从机场出发直奔东阿县，大约经过2个小时才到达。到达时，整个公司高层（除了董事长蒋伟）都陪我们一同用餐。由于我们两人晚到，其他20几人已经在秦总和副董事长的陪同下开始了。留下董秘吴总和董秘办的3个工作人员陪我们两个。这可是我绝对没有想到的！在我的印象中，上市公司比部门的脸孔好不了多少。当时入座的时候，工作人员介绍这是吴总，我大约愣了一分钟。同来的广发的分析师是刚刚从同仁堂的股东会过来，对比之下也对东阿阿胶的高层如此重视与投资者和分析员的交流感到非常的意外。她说，和同仁堂比起来真的是一个天一个地。北京的企业就是牛。

在去东阿县的路上，我就和同车的东阿公司的员工聊了很多，了解了不少基层的情况。他们对原来的刘维志的抠门，怀有怨气，但对秦总可是充满敬意；对当时卖出东阿阿胶表示很遗憾，但面对华润的重组，基层员工又充满着期待。真的没有实地考察不能看到这些东西啊。我们问东阿阿胶是个很好的企业，为什么你们不买呢？企业员工持有似乎不是很多。这主要是当时刘维志和华润的关系的确非常的糟糕，甚至搞到对簿公堂。而且对于有些资产的价格也没有最终确定下来。就说那个啤酒企业，本来是烂的资产，但是因为华润原来就是做啤酒的，通过运作之后起死回生，反而变成盈利资产。也在后来产生了一些矛盾。所以，只要亲眼看到他们如此激烈的斗争，很多人是不敢买的。

公司的基层员工一般的工资水平在一千多元左右（可能下来会适当的提工资），在当地的消费水平应该是很不错了。那里的消费水平不高。我们住的酒店－－东阿阿胶酒店，是两星的，可能就是当地最好的酒店了。可我还是觉得不怎么样。

东阿县我一路上只看到两个企业：东阿阿胶和鲁西化工的两个厂区。没有什么大型或者小型的企业，一路上看到的大多是笔直的公路，两旁是广阔的平原。

来的时候，就想好好深入的了解一下东阿阿胶的水资源是否会被污染。我知道不能只光关注原料驴皮，东阿县的水质才是东阿阿胶具有的独特性和排他性。从某种程度上，东阿的水质比驴皮更加重要。而这一次我也对东阿县的水质佩服得五体投地－－的确非常优质。我深深得感受到为什么两千多年，中国人只认准东阿阿胶得原因了：这就是东阿县的水！有个一直跟踪东阿阿胶得投资者（他也投资另外一个水质好得企业不过我忘了是那个公司了），他对这两个地方得水质赞不绝口，建议我们一定要多喝这里的水感受感受，而且还可以奢侈的用这些水沐浴，绝对对身体和皮肤有好处。也许是心理作用，在那里两个晚上，我感觉真的对皮肤有点好处。而东阿的水，直接入口，那绝对是好像一种甘露一样的顺口舒服。你去看看暖水瓶或者电热壶的底部，绝对没有水垢！震撼吧！这一次，东阿县的水质的确给我留下了深刻的印象。从东阿县的发展规划来看，东阿县的水质受影响应该不大。听说鲁西化工的两个厂区要搬走了，因为不符合东阿县的规划要求。东阿县的整体规划，是围绕“阿胶”产业做强做大，其他的产业都必须是环保产业才能在东阿县立足。看来其领导层也非常重视可持续发展的问题。所以，我判断至少10年内，水质不会受到污染。只要县领导不要头脑发热，严厉控制大、中、小污染企业在那里的发展空间，东阿阿胶就有持续发展的源泉。

说说东阿阿胶(二） 2007-6-2 19:26:52

　
关于东阿县的水，因为是东阿阿胶生产的基础原料、关系东阿阿胶的可持续发展，。我们就多一点的关注。我在东阿县喝的东阿的水的确给我的感觉一流。当时我也很有疑问，黄河的水质其实并不乐观（东阿县的确实在黄河及长江的中间位置），但为什么到了东阿县这里的水质就很好呢？也许这是另有来源的，也或许真的就是因为地质层的过滤。可听说就在东阿县附近的一个叫水城的地方，水资源也是非常丰富，但水质又不可和东阿县的水质同日而语。到底是怎么回事，请知道的朋友多提示一下。这对于我们了解东阿阿胶的有非常高的价值。

当天开会的时候，整个管理层给我的印象是比我现象中年轻得多、富有活力得多。特别是秦总和石庆瑞副董事长给我留下了非常深刻的印象。他们两个对公司的生产经营都了如指掌，大伙都喜欢和他们进行交流；而他们也总是非常耐心的解答着关于生产经营的种种提问，时不时还对一些有价值的建议进行了记录。早在秦玉峰总经理上任的时候，就有媒体采访后对秦玉峰的评价是一个务实、熟悉阿胶业务、平易近人的儒帅！第一次见到的感觉的确如此。后来他在私下介绍当时刚刚接手时是如何做好经营理念、生产制度、人事管理等到方面的细化的实际工作，由于很多都涉及到方方面面，我这里也不便写（其实他也没有说得很明白但我们领会），但一句话，很多事只能只做不说。这里面我觉得蕴含着秦总中国文化的深刻理解。觉得他的领导艺术非常高明。

说了那么多虚的东西，说说生产吧。

可能我不熟悉，我觉得东阿县很小，好像只有一个东阿阿胶的企业一样，甚至感觉很多都是围绕着东阿阿胶在转。东阿阿胶现在有两个厂区，相隔不远，只有几百米。老厂区现在还是担负着阿胶系列产品的生产任务。在东阿阿胶的老厂区，到处尼漫着阿胶的香味。生产方面我们只是参观了老厂区的一个生产环节：蒸球熬胶（都是看不到胶的，都是数字化控制管理）和最后成胶的几个工序。蒸球熬胶，这个看起来虽然很小的发明，在我眼中，这就是东阿阿胶当时能在诸多落后企业中脱颖而出的重要基础！奠定了刘维志、东阿阿胶在阿胶界的霸主地位。我们要求参观前期的工序的时候，公司的工作人员婉言谢绝了。她说要高层批准才可以。一个原因就是这个生产过程属于国家保密的。另外一个原因，可能也是处理驴皮，我看味道和过程都不会让你很好受。一同参观的一个人说以前就申请后参观了驴皮的原料仓库，感觉没什么特别。我们也就没有再提出再参观的要求了。

东阿阿胶没有整体上市的题材。因为集团的主要盈利资产都在股份公司了。而当时剥离出去的啤酒企业，在华润的运作下起死回生，开始盈利，将很快就要置入到华润的一个公司里面了。股份公司重组卖出该资产的时候，华润和东阿阿胶还闹过矛盾。东阿集团还有一个服务性质的公司，主要是后勤服务的。我们住的阿胶酒店就是集团的资产。

现在公司的办公场所都已经搬到新厂区了。新厂区的面积应该比来厂区要大，而且还没有全部建设完毕。我们看到有两条生产线已经建成，但还没有投入使用。（说明：至少是两条）已经调试完毕了马上可以投入生产了。原来我总是以为是保健品的生产线，但后来秦总和石董事长都说明那个是复方阿胶桨的生产线，但我先入为主，总是以为保健品的生产线。他们介绍说现在的阿胶桨是供不应求，生产多少就卖多少。但我并没有看到汽车拉货，可能阿胶产品小价值高，不像普通货物那样吧。但也说明东阿阿胶存在成长的可能性非常高，只要自己把眼光看得远一点。就我了解的一个情况，阿胶系列产品的市场增长也是非常明显！阿胶块的增长可能稍微慢一点，但液体阿胶类，服用比较方便的产品的市场供需非常紧张，销路很好。

我这一次有点遗憾就是对厂区的实地了解比较少，没有深入到生产第一线去了解一下。但是我在东阿阿胶待的毕竟也就一天。实在不可能跑那么多的厂区。下来有机会，我会再去实地了解一下，也可以保持和公司的工作人员的联系了解情况。

说说东阿阿胶（三） 2007-6-7 12:13:49


东阿阿胶的保健品，是秦玉峰再造一个东阿阿胶宏伟目标的一个主要着力点。阿胶与其说是一种药品，还不如说是一种滋补品的定位来得准确。因为阿胶在我国古老的药典里面就说明了：此乃上品！那何谓上品？上品，是相对于中品和下品而言的，古代对身体没有任何副作用、只有好处的为上品；对身体有好处也有副作用的是中品，对身体只有伤害的就是下品。阿胶就是那种对身体只有好处没有坏处的东西，适合平时服食。

保健品市场的广度和深度是药品市场所不可比拟的！原来东阿阿胶就有多个保健品的批号，只是一直以来只关注主营药品这一块，忽视了对保健品市场的开拓。所以新的管理层上马之后，除了理顺管理之外，把开拓保健品市场作为一个重头戏来抓。这种思路是非常正确的！

而做保健品，显然和之前做药品的方法是有所不同的。因为作为保健品，其企业准入的门槛非常低，这和药品生产的严格规范有着很大的不同，跻身其中的企业良莠不齐、鱼龙混杂。想要在这种市场非常混乱的情况下一统江湖，那是非常考验公司管理层能力的一件事。对比保健品市场的几个只要产品而言，现在的阿胶类似效果的保健品市场还是处于混战的局面，显然是群龙无首。但东阿阿胶从05年开始重视保健品市场的开发以来，已经在悄然中展现了她占领市场能力的可怕之处。从经营情况看，05年到06年的营业收入和利润都以大约30％的速度增长；市场份额逐步的增加（和太太药业、九芝堂对比数据看过，但记不下来）。而这是在东阿阿胶在广告投入很少的情况下，也就只是由于自身的品牌效应被动开发市场下的效果都已经如此！如果下来主动出击，我想效果应该会更好。因为保健品市场的准入门槛低，小企业众多，竞争激烈，所以广告是保健品市场推进的一个杀手锏，更何况东阿阿胶有百年老店的靠山作为基础。由于技术和标准方面没有那么严格，保健品的生产相对简单，易于产能的快速扩张。东阿阿胶在保健品的生产线，我这一次没有实地考察过，但询问高管及工作人员的时候，他们都说现在的生产足以应付市场的需求。

新厂区预留了两幅地准备建设保健品新的生产线，据计划，其中的一个保健品主打产品（阿胶枣）的产能在07年建设的生产线产能就是现在的好几倍；股份公司把保健品公司从母公司分离出去，单独成立一个保健品子公司，其中40％的股份由子公司的管理层持股（就是所谓的子公司股权激励吧）。种种的迹象表明，公司高层对保健品市场的开拓寄予厚望，从开局的情况看，也是往着良好的方向发展，我是非常有信心的。

也许只要保健品上了轨道，东阿阿胶想不再造一个东阿阿胶都难，而且很可能就不只是造一个了，而是很多个东阿阿胶了。因为现在的产能状况，我觉得和东阿阿胶的行业龙头的地位及市场需求巨大等的反差是巨大的！她的成长潜力非常高