主营阿胶系列的母公司来看：前三季度分别实现收入、净利润14.9 亿元和7.48亿元，同比分别增长14.6%和20.2%，我们预计主力产品阿胶块和阿胶浆前三季度收入同比分别增长约10%、25%；保健品保持较快增长。尽管阿胶块年初提价10%，但母公司毛利率同比仍下降了1.9 个百分点，说明了原材料驴皮价格上涨是比较明显的。公司同时也积极储备驴皮资源，存货较期初有所上升。

　　3 季度单季度增速加快：9 月份阿胶块结束控货，发货量大幅上升，3 季度母公司收入同比增长41.7%，我们预计单季度阿胶块收入同比增速超过50%、阿胶浆保持约25%的增长；3 季度保健品增速恢复良好。由于3 季度部分终端阿胶块实施促销活动，3 季度母公司营业费率18.8%，环比提升4.6 个百分点，但同比仍有小幅下降，我们判断可能为费用结构有所调整所致。

　　部分回款政策变化导致现金流较差，但预收款表现良好：根据宏观环境的变化，公司适当放宽了回款，3 季度应收票据、账款增长较多，期末余额分别为4.59亿元、1.65 亿元，也导致了经营现金流较差，前3 季度经营净现金仅0.04 元，我们预计这种回款政策的放松是阶段性的。预收账款1.89 亿元，达到历史高位，我们判断与阿胶浆目前出厂价提价预期强烈（目前部分省份终端价格已经上调，但出厂价仍未上调）以及阿胶块经销商的旺季备货有关。

　　进入旺季，预计终端活动将逐步结束：现在部分地区的终端活动已经结束（买500 克送125 克），广东、上海等部分区域目前仍有终端活动，我们预计旺季的到来，该部分区域的活动也将逐渐结束。

　　维持判断 12 年阿胶块、阿胶浆将量价齐升：阿胶块：11 年阿胶块大幅提价后，销量下降20%多，12 年初提价10%，同时加大广告拉动，终端推动，目前前三季度发货量预计略有增长，我们判断全年发货量将有所增长；阿胶浆：央视中标黄金时段广告1.22亿元；产品提价将推动医院终端销售；阿胶浆增补进入约10 个省市基药目录，预计12年同比增长25%。

　　维持业绩预测和“强烈推荐-A”评级：预计12～14 年净利润同比增长20%、27%、25%，实现EPS 1.57 元、2 元和2.5 元，公司是我们最看好的资源性品种，阿胶块价值回归短期言顶为时尚早，目前市场可能也只看到阿胶块的价值回归，而忽略了公司在衍生品种的爆发力，伴随阿胶浆价格的逐步调整，预计主要衍生品阿胶浆未来3 年复合增长将超过25%，维持“强烈推荐-A”评级。

　　主要风险是通胀回落以及舆论对公司价值回归可能的不良影响。

中金公司：东阿阿胶-单季环比提升明显，长期回归稳健成长

公司近况
报告期实现收入18.61 亿元，同口径下同比增长13.8%；实现净利润7.39 亿元，折合EPS1.13 元，同比增长20.5%，高于我们预期（1.01 元）约10%。报告期实现经营性现金流2797 万元。
评论
    渠道清理结束，恢复供货，推动单季度业绩回升。在今年8 月份前，公司借助淡季对渠道存货进行清理，控制新发货，执行严格，直接造成中期收入首次出现同比下降，9 月份公司恢复正常发货，前期市场被压抑的需求推动3 季度单季业绩恢复明显，收入同比增长22.2%，净利润同比增长67%。同时渠道清理也取得部分成果，报告期存货余额较中期减少2580 万元。
    市场竞争加剧，业绩预计保持平稳增长。得益于业绩的恢复，公司今年净利润预计增长21%，高于市场预期。今年来多家地方品牌和新上市公司进入阿胶市场，已有品牌福胶等今年促销力度较大，中短期内公司阿胶系列预计将保持平稳增长趋势。
    阿胶块明年预计继续提价，阿胶浆增长贡献有望增加。今年渠道整理后，市场上价格体系恢复稳定，也为未来继续提价扫清障碍。预计明年阿胶块仍将提价，维护产 品形象，消化部分原料涨价，但当前宏观经济环境和激烈市场竞争下，预计提价幅度较小。而复方阿胶浆经过近两年在各地重新备案，新价格预计明年在部分省市执 行，给公司整体业绩增长贡献比例增加。
    现金流仍需改善。报告期公司经营现金流只有2797 万元，尽管环比中期提升明显，但同比下降89.3%。主要是应收款项余额和存货余额同比增加，未来仍需要改善，
估值与建议
维持盈利预测和“审慎推荐”评级。我们维持公司当前2012 年和2013 年盈利预测至1.60 元和2.00 元，对应当前PE 分别为26x和21x。维持公司“审慎推荐”评级。
风险
产品质量风险；产品推广和渠道经营波动影响业绩。