2012年1-6月，山东东阿阿胶股份有限公司（东阿阿胶，000423）实现营业收入11.49亿元，同比下降10.25%，扣除转让医药商业的影响同比增长1.18%，归属上市公司净利润4.66亿元，同比上升3.66%，实现每股收益0.71元，低于我们的预期。其中第二季度公司营收仅为4.35亿元，同比下降近25%，扣除转让医药商业的影响也有20%左右的下降，是公司上半年业绩低于预期的主要原因。

　　由于回款政策变化以及增加对客户的授信额度，东阿阿胶1-6月经营性现金流为-0.40亿元，大幅低于当期净利润。公司存货也增加了1.1亿元，但主要来自原材料的库存，整体风险不大。

　　由于整体收入的负增长，东阿阿胶的销售费用率较同期提升了2.79个百分点，达到17.60%，管理费用率也上升0.66个百分点至8.91%，但整体仍处于较高水平。预计未来随着收入增速的提升，整体费用率将会降至以往的水平。

　 　东阿阿胶第二季度4.35亿元的营业收入，意味着阿胶块的销售仅为1亿元左右，明显低于往年同期水平。我们认为这种状况缘于公司的营销主动调整。在阿胶 块连续提价引起一定程度的销售不畅后，阿胶块在销售渠道形成了相当数量的库存，影响了新价格的执行以及公司的相关销售策略。从二季度销售的情况来看，我们 认为公司清理渠道存货的态度十分坚决，有利于在时间较短的销售淡季内完成该项工作。

　　从终端销售阿胶块的包装和生产日期来看，我们预计阿胶块的渠道库存有望在第四季度中期恢复正常，如果情况顺利，甚至不会对第四季度旺季的销售造成太大影响。渠道库存恢复正常后，阿胶块的销量也将恢复正常状态，并随着消费者对新价格的逐渐接受而开始增长。

　 　2012年初，东阿阿胶上调复方阿胶浆零售价30%。从目前的情况来看，阿胶浆的提价备案工作正在有条不紊地进行，部分地区已经完成备案。考虑到潜在的 串货风险，我们预计公司将在全国所有地区提价备案工作完成后统一上调出厂价，提价带来的一次性销售额增长有望在2013年实现。同时，提价备案工作完成后，公司将会有更大的空间运作阿胶浆地方基药增补事宜，为阿胶浆的放量打好基础。我们预计2012年阿胶浆的销售额增长将在25%左右。

　 　我们下调东阿阿胶2012-2014年每股盈利预测至1.638元、2.130元、2.645元，并下调公司目标价至50.00元，相当于30倍左右2012年市盈率。从目前的情况来看， 2012年是公司较为确定的业绩谷底，正常情况下2013年将迎来业绩拐点。目前公司的估值不到23倍相对公司近期增速来看并不贵，考虑到公司独特的资源和优秀的品牌形象更是估值偏低。我们认为公司中长期的买点正在形成，维持“买入”评级不变。