公司的长期战略是“上游控制资源，下游制定标准提高门槛”。目前终端销售增长良好，但胶囊事件、且公司5月份起主动控制发货保证市场处于良性水平，预计短期发货将有所影响，但主动控货有利于保证市场的长期良性增长。阿胶原粉、元浆等新产品销售势头良好。 

公司的商业模式是聚焦主业的全产业链掌控：上游通过“以肉谋皮”策略掌控驴皮资源；下游聚焦阿胶主业，通过制定标准提高行业门槛，做大补血、美容、养颜三 大市场，发展药店、医药、商超和健康管理连锁四个终端；以中医理念为基础、健康管理连锁为平台、膏方为载体，向中医药治未病为特色的健康服务业拓展。“十 二五”期间阿胶系列保持较快增长，预计期末收入达到60亿元。

阿胶块终端拉动动作到位，终端销售增长良好：产品提价后，公司主动进行终端拉动工作，目前主销区终端销售均保持良好的上升势头，部分区域终端销售增速超过 40%。随着阿胶块价值回归战略的执行，目前阿胶块的目标人群已由原先的“25～60岁已婚女性”逐步转移到“20～34岁收入中等及关心健康养生女性” 并逐步开发“34～54岁行政管理和商务人士”；销售市场也由原先的全国市场聚焦到“上海、北京（含天津）、广东、山东、浙江和江苏”等6个主销区，并主 动退出低端市场。未来通过对6大主销区目标人群的精准营销，足可以保证“价值回归”下阿胶销量的稳定。目前阿胶的日服用金额约10元，我们认为从产品产生 的疗效角度来看，仍处在相对较低水平。

短期受胶囊事件以及主动控货影响，公司发货有所影响，但有利于市场长期良性增长：胶囊事件爆发以后，市场短期受到影响，主要是经销商减少备货，但东阿阿胶 产品在2年前就实行了批批检，驴皮采购的是整张皮，产品质量不存在问题，胶囊事件的影响是很短期的；由于11年阿胶块的提价幅度较大，导致提价前市场渠道 和部分终端有一定的库存，12年以来公司将渠道和终端的监测范围扩大了一倍，5月份开始主动控制阿胶块发货，以保证市场处在良性水平。由于2季度以及3季 度初是阿胶的传统销售淡季，在这段时间控货效果较佳，有望在销售旺季到来前恢复正常发货。未来阿胶块的提价策略将有所转变，预计11年单次大幅度提价的现 象未来将不会发生。

深挖复方阿胶浆潜力，各省备案价正陆续调整中：阿胶浆是国家秘密技术的气血双补品种，适用人群广、产品具有很大的发展潜力。阿胶浆11年底价格在山东省上 调以后，目前我们了解北京、四川及广东的备案价格已经上调，其他各省的价格调整工作也在积极进行中。由于阿胶浆存在明确的涨价预期，我们认为今年阿胶浆将 能实现较快增长。从市场区域来看，未来阿胶浆将深挖四川、安徽、山东、湖北、江苏及河北等重点销售区域，拓展云南、河南、广东、重庆及上海等区域，并逐步 向陕西、山西及辽宁等区域渗透，力争“十二五”阿胶浆保持较快增长。

阿胶衍生品产品线逐渐丰富，通过加强宣传，预计未来将保持快速增长：11年桃花姬在北京、上海开展写字楼推广活动，期间销售分别增长超过200%、 300%，12年在深圳、广州等城市推广也取得了良好的效果；目前新包装的阿胶原粉以及定位中老年人睡眠质量差或更年期保健人群的阿胶元浆已经推向市场， 并取得较好的销售。我们预计“十二五”衍生品的复合增速不低于40%。

多渠道发展驴皮资源：积极拓展“以肉谋皮”战略：11年养驴基地增加4个至17个，目前养驴基地附近的存栏量略有上升，尽管如此驴皮11年价格上涨 47%、12年以来继续上涨40%，但公司积极拓展与高端饮食的合作，开发高端驴肉消费市场，提升养驴经济价值，目前新疆地区每头驴的经济价值已经达到 3500元，农民养驴具有一定的积极性，公司也在新疆启动“30万工程”，即“30万头毛驴存栏、30万亩大枣以及30万亩核桃”，确保原料的供应；加大 海外驴皮进口力度：埃及11年由于政治动荡，供应下降，12年将有所回升，同时巴西、墨西哥等国也是驴皮公司重要的驴皮进口地。

维持业绩预测和“强烈推荐-A”评级：预计12～14年实现EPS 1.75元、2.26元、2.9元，同比增长33%、30%和28%。公司是我们最看好的资源性品种，阿胶块价值回归短期言顶为时尚早，目前市场可能也只 看到阿胶块的价值回归，而忽略了公司在衍生品种的爆发力，伴随阿胶浆价格的逐步调整，预计主要衍生品阿胶浆未来3年复合增长将超过25%，维持“强烈推荐 -A”评级 主要风险是通胀回落以及舆论对公司价值回归可能的不良影响。 。 （CICC，2012-6-19）