新疆阿华阿胶半成品仅用于生产保健品，不违反原产地标记注册规定：新疆和田阿华是公司控股子公司，主要负责将当地驴皮前 处理，做成较好运输的粗原料，全部生产过程符合GMP标准且经过新疆、山东两地药监部门审批。此部分原料运回公司后再进一步加工，仅用于生产阿胶枣等保健 品，并不用于生产东阿牌阿胶，每年产量100-200吨（2011年公司保健品业务含税收入约3亿元）。国家质监总局关于公司原产地标记注册要求范围仅限 于东阿牌阿胶，所有东阿牌阿胶均为东阿本地生产。公司之所以在新疆设厂一方面充分利用好新疆地区的驴皮资源，降低运输成本；另一方是为了支援新疆建设，和 地方政府良性合作。新疆地区给予公司税收优惠，新疆设厂也能减少企业部分税负。
　　公司收购80%左右的成年驴皮为第三方数据，不存在行业数据造 假情形：2010年某调研机构结合国家统计局数据所做调查显示，东阿阿胶收购了市场上80%左右的成年驴皮，该数据属于第三方调查结果，并不是公司自己的 统计数据，不存在公司行业数据造假的情形。国家统计局数据显示2010年全国驴存栏量639.7万头，我们测算每年可提供100万张成年驴皮、80万张小 驴驹子皮（整张成年驴皮才能熬制道地阿胶）。我们根据东阿阿胶每年1600-1800吨的阿胶产量，大致可推算出公司使用了80%的成年驴皮。我们估计全 市场阿胶销量超过5000吨，我们不排除部分阿胶企业，特别是小阿胶企业使用了小驴驹子皮、其他动物皮、甚至制革下脚料的可能性。东阿阿胶为打造高端品牌 形象，坚持使用整张成年驴皮，一家大的品牌企业根本没有必要捏造行业数据；阿胶块市场需求超过5000吨，我们相信如果驴皮不缺，公司不会只生产 1600-1800吨阿胶块，也不会自建17个养驴基地。
　　阿胶价值回归背后是资源短缺和企业坚持品质，我们预计未来将建阿胶质量标 准：2011年公司阿胶块出厂价上调60%、零售价上调86%，从全年来看仅影响了15%-20%的销量，反映出东阿阿胶品牌和产品品质获得消费者认同， 具有较好的需求刚性。由于资源正逐步短缺，公司长期坚持阿胶价值回归战略，品牌逐步走向高端，与其他阿胶企业相比，东阿阿胶消费群体也逐步体现出差异性。 公司曾主导阿胶产业从手工作坊走向工业化、标准化，我们预计未来将继续主导阿胶产业的质量标准，从重金属、驴皮真伪方面全面保障阿胶品质。程继忠2009 年初来到公司负责OTC营销，主要负责OTC渠道建设，东阿阿胶品牌建设、市场策划、终端消费者教育等工作另有专人负责。程继忠发挥所长，将控制营销嫁接 在公司强势品牌上，产品价格实现了大幅提升，目前公司的经营不会依赖某个人，而是品牌、渠道和终端的协同，以及一支稳定的营销管理队伍。
　　维持 买入评级：我们预计2012年阿胶块出厂价将小步快跑，销量将同比回升；预计公司将在上半年基本完成各省阿胶浆零售价上调30%工作，出厂价可能随之稳步 上调，全年将实现量价齐升。我们预计公司2012-2014年每股收益1.78/2.31/2.89元，同比分别增长36%/30%/25%，对应的预测 市盈率分别为24/18/15倍。对应成长性估值不高，我们维持“买入”评级。
　　（申银万国）