注：转自millonaire

 

财务分析

反应有持续竞争优势的财务指标

净资产收益率 5年平均                            21.83%         >20%

毛利率 5年平均                                  29.3%          >40%

净利率5年平均                                   8.47%          >20%

销售费用+管理费用占毛利润的比例（3年平均）      64.87%         <30%

利息费用  3年平均                               负财务费用     <15%

净利润增长速度 5年平均                          28.75%      

净利润增长速度（图表）

折旧费用占毛利润比例5年平均                        1.95 %       <10%

资产负债率 5年平均                                  43.5%

现金/总负债5年平均                                  86.43%

固定资产占总资产比例5年平均                        7.04%       

应收账款/营业收入 5年平均                           28.7%

(其他公司数据)

债务股权比率 5年平均                                72.75%      <80%

净利润/长期负债5年平均                              5.74倍      >1

资本支出/净利润5年平均                              50.36%      <25%

（备注：后面的大于小于一个数字为一般的公认的具有持续竞争优势的企业的参考参数）

  前 面写过一篇文章，大意是看财务报表只看指标是不够的，如果发现数据与其基本面不符，那我们就得花点功夫去报表里找到这种差别的原因。一眼看上去云南白药不 咋的，毛利、净利都没有符合甚至都不接近持续竞争优势普遍性要求，资本支出也好像是蛮厉害的，难道白药是需要持续投入才能产出的企业吗，是如果是深入看年 报的朋友是可以发现，白药毛利、净利低下的主要原因是合并了云南最大的医药流通企业——云南省医药公司（占了营业收入的64%，盈利才占8%），流通公司的盈利能力是低下，但能起到很好的渠道作用。上面的数据都是合并报表里面的数据，在母公司的指标里，近3年的毛利率高达62.9%，净利率也达到了18.5%。至于资本支出的问题，最近3年因为白药产能瓶颈整体搬迁，近3年资本支出大增，常态下2005年白药资本支出占比10.5%，2006年35%，2007年5.6%。

  还提一点不放心的，2009年年报里面，母公司的营业收入增长20%左右，但是净利润是倒退的（-33%），但是合并报表利润是递增29.7%，报表由头到尾都找不到解析，白药的年报真的做得不怎样，该披露的资料，牙膏的销售多少，创可贴销售多少，药妆开发怎样，一个都没有提。

 

中药子行业状况

中医药行业作为医药行业的子行业，有医药行业的绝大部分特点，也有其个性，中医药作为中国的传统文化的一部分，有独特的理论体系，因为其毒副作用小，在某些领域较西医更受欢迎，其独特的传统底蕴也使其有区别于化学药物的竞争优势。

  诚然，白药的了解比阿胶困难，首先白药集团下面的产品，但是在年报上面都没有仔细列出，只能根据网上资料，了解其主要产品线，有中央型产品（白药酊剂、白药胶囊、散剂和宫血宁）“两翼产品”系列(云南白药膏、白药创可贴、药妆产品、白药牙膏)。两翼产品之中白药膏、创可贴个人认为仍然属于中药产品系列（创可贴加有白药成分），日化产品健康事业部主要产品还是白药牙膏、洗护沐浴露和正在开发的药妆系列。除了中央、两翼产品外，还有鞘蕊苏口服液、脑心舒口服液、风热感冒颗粒、风寒感冒颗粒等等其他产品（非常笼统估算，约占销售收入10%）。 想了解白药各个品种的销售情况也有困难，年报里面只有工业生产收入和商业收入的数据和他们之间的比例，没有列出具体品种的销售情况，想指导白药牙膏的年销 售量等都只能依靠网上数据（也不知道准确性如何）。其他各种各样的品种在本分析文章中只作为中药产业一部分来分析，重点还是放在中央+两翼产品之中。

 

一 行业竞争的不利因素（部分参照前博文）

1 竞争对手：

  等同于化学药物，中药行业集中度很低，前10名中药企业资产总额不超过行业总资产的20%，行业里面小型企业占到了总行业企业数量的80%，所以中药行业里面也是鱼龙混杂的地方，在2008年一系列法规出台行业规范以后，企业数量增长有所放缓，竞争秩序有所改善。不同于化学药企业，中药行业因为是国宝，并没有太受国外企业的竞争，绝大多数销售还是以国内为主，虽然也有进口的诸如“救心丹”等日本进口中成药，但进口10亿人民币相对于1700亿的国内销售额并没有太大影响。

 

  中央型产品属于中药止血类药物，主要的竞争对手是有西药止血药和其他中药止血药

（1）西药止血药西药止血药其实并不如想象的多，医保目录上的基本上我都用过，一般是针剂，能口服的西药一般就是维生素c、 去甲肾上腺素、路丁几个药，作用机制都比较弱，去甲肾一般只用在胃出血和局部鼻出血。所以内服的止血药里能与云南白药对抗的几乎是没有。但西药针剂止血 快，效果明确，对于大多数内出血住院病人还是首选西药针剂，白药胶囊、宫血宁一般处在辅助地位，处于康复期病人或者慢性出血病人优势更明显。

外用的主要对手就是明胶海绵和止血棉，一般急诊处理出血的都是这两个，因为粉剂和膏剂使用不方便，外用的止血药中在西医院的急诊里优势并不明显。云南白药作为外用药主要优势还是在使用方式比较方便的酊剂、气雾剂里面，主要作为零售市场里面的家庭备用止血药较有优势。

（2）其他中药止血药 三七、止血灵、仙鹤草、白芨等都有止血效果，因为中药饮片使用不便，其他品牌的中成药止血药于我而言使用效果不确切，至今未使用过其他中药止血药。

  总的来说，白药产品因为多种替代品的存在而且在急危重病人不可能作为首选药在医院里面的竞争优势并不十分明显，2009白药母公司净利润负增长可以看到一点线索。白药的优势主要集中在白药衍生的日化和非处方药里。

 

  其他产品的竞争对手

（1）白药牙膏

日化的竞争是非常激烈的，所以不要对日化产品的 成长性抱太大期望，白药牙膏的战略之所以成功因为它在产业中新开辟了一处鲜有人开发的产品，不同于传统防蛀牙，牙齿健康的作用，形成了解决口腔其他健康问 题的独辟蹊径的新的战略集团，而且这种战略集团有云南白药这个品牌来保护，不过宝洁等不会就手旁观的，包括现在竹盐牙膏也主打口腔健康口号，要密切观察牙 膏的增长瓶颈。

（2）药妆

  药妆也是日化，也是竞争极端激烈的行业，化妆品市场其实已经被外资牢牢地占据了，而且化妆市场类似于非处方药的用户忠诚度还是比较高的，要打开这个市场，个人认为非常的难，白药对药妆谨慎的态度（白药事业部总经理秦皖民表示云南白药正在对药妆市场进行调研，是否进入和何时进入还需要考虑）也让我看到管理层的理性，如果真要进入要看王明辉怎么出神入化地运用白药品牌了，到目前为止药妆仍然只是一个概念，而且变数比较多。

 （3）白药创口贴

  创口贴的对手就是邦迪了，由原来的邦迪的一统天下到现在的二分天下，白药创口贴已经走在邦迪的前面，这个市场形成了寡头垄断在行业增长比较快的前提下竞争相对应该缓和。

（4）急救包

  这个属于医疗器械行业了，至今没见白药急救包的庐山真面目，对器械不太了解而且急救包没有成为白药重要收入来源（2009年刚超千万），以后再谈吧。

 

2 高退出壁垒

  中药企业绝大部分是专用资产，当企业推出中药行业时，原来的设备或资产折现率低，成本较难收回。某些涉及国家统一定点，特许生产的企业的退出还会受到政策和法规的限制，形成政策法规退出壁垒。

 

二行业竞争的有利因素

1 相对高的进入壁垒

  见云南白药（3）行业、企业的护城河

 

2 产业增长迅速

  （参照于《医药行业竞争分析》）从数据上来看，近几年，医药行业利润总额增幅在20%以上，远高于国家整体发展速度。而且在未来几年，仍然很可能持续高速增长的基本面条件有：

（1）医疗保险的全民普及使一部分潜在医疗需求转化为实际需求。

（2）政府着力解决看病难看病贵问题，一方面，政府加大投入，另一方面，医疗服务行业是政府扩大内需的重要一环，国家支持医药行业发展。

（3）中国平均的医疗支出水平相对世界平均水平很低，甚至相对部分不发达国家（泰国、马来西亚）支出额都很低，所以随着现在健康意识的提高还有收入的增加，增加的收入投入医疗刚性需求的可能性很大。

（4）城市化 城市的医疗支出比农村的高得多，城市化进程的会推动医药行业发展

（5）人口老龄化

 

  除了整体行业的高速增长条件，中药行业其特殊的发展前景有

 （1）中药行业作为中华文化瑰宝更受国家支持发展，每年都有有利于中药行业秩序、保护中药知识产权、促进中药行业发展的政策法规，医保用药目录也更多支持中药制品。

 （2）随着化学药品毒副作用不断出现，药源性疾病日益增加，人们把眼光转而投向民族传统医药，而且面对当下的婴儿出生潮和老年化，对这两个群体，副作用的特性显得更为重要。

 （3）中药区别于化学药，它的特质决定了有更良好的保健特性，所以有专属保健的东阿阿胶，乌鸡白凤丸，也能开发出白药牙膏，白药药妆。随着国人财富的增长，保健意识的增强，这将会是很大一块市场。

 

3 歧异化

  中 药行业较化学药有更大的歧异化特性，日化产品是日常使用的化学品，对于要放进口的日化产品更愿意使用知名品牌，所以也是以品牌为主导的歧义化典型行业，主 要是中药行业在我国已经有千年历史，历史的沉淀使某些企业在起步的时候就具有强大的品牌，垄断性品牌是汇聚文化、环境、品质等众多资源历经沧桑形成的，不 是可简单复制的，因此是稀缺的和难以超越的。

  区别于化学药，中药应用比较局限在内科和妇科，细分领域远没有化学类药物多，在小型企业占据80%数量的情况下，相对于没有垄断品牌保护而丧失歧异化特性的中药企业的竞争状况必然较为激烈，但得益于医药行业歧异化的普遍性，现在中药企业在局部领域竞争仍不算十分激烈。

 

二 替代品

  上面分析竞争对手的时候已经提到过，内出血时西药针剂或者部分中药饮片可以实现云南白药的替代，白药更多地在康复期和慢性出血持续需要服用的口服药时得益于其中药副作用少、保健特性优势比较明显。

  外出血西药器材明胶海绵和止血棉为替代品，外用药主要优势还是在使用方式比较方便的酊剂、气雾剂里面，主要作为零售市场里面的家庭备用止血药较有优势。

 

三 买方议价能力

  日化产品和非处方白药系列，一般消费者议价能力很弱

1 个人买的数量少，不具备大批量议价能力

2 消费者消费金额在收入中的比例不高，所以对价格并非十分敏感。

3 白药的止血功效，白药牙膏的消炎保护口腔健康的功效比价格重要，价格弹性大

4 买其他止血药或者用品有达不到原来效果而蒙受身体健康受损的风险（转换成本）

5 云南白药没有完全替代品

6 一般消费者对白药的生产、分销成本毫不知情。

  对于医院市场医保目录用药，市场统一定价，有定价最高上限，白药公司定价能力弱。

 

四 供方议价能力

白药建立了云南白药文山三七种植基地，实现了原材料的部分整合

  有利条件供方中药种植的集中程度不高，采购的范围可以很广。白药集团形成专门的原材料采购部实行大批量采购。白药集团有进一步整合原材料资源的能力。

  不利条件供方（例如三七）是白药生产业务的主要投入品而且是不可替代的原材料，而且供方药材质量对白药生产质量关系甚大。

  总的而言，药材生产对白药生产的制约还是很大，白药有必要进一步加大对原材料的掌控。

 

可以预见的行业不确定因素包括

（1）国家医保限价政策对企业盈利的不利影响

（2）各种原因导致中药行业增速下降

（3）原材料涨价幅度高于白药涨价幅度（最近医保目录还要降价）

（4）原材料因天气等状况供应不稳定

（5）多样化陷阱

（6）日化产品白药牙膏未能延续高成长的同时药妆系列的难产或未能带来盈利

 

行业、企业的护城河

1 规模经济

纵观世界医药格局，医药行业的集中度非常高，规模生产无论在采购，研发，建立品牌，营销各个方面都具有规模经济的特性，从数据上来看，大型企业盈利状况（亏损面4.17%）远好于中小型企业（中型企业9.36%，小型企业19.66%），从另外一个侧面反映中药行业的规模经济性。

 

  2资金需求 

  如果新建一家无品牌普药中药生产企业资金需求不大，但如果要对抗成熟的大型中药企业，资本需求非常大。

 

  3产品歧异

  中药行业较化学药有更大的歧异化特性，主要是中药行业在我国已经有千年历史，历史的沉淀使某些企业在起步的时候就具有独到的功效、上等的品质、强大的品牌，如果是对抗阿胶白药等独家药，产品歧异壁垒非常高。

 

  4转换成本

  医院处方药就转换成本就很弱了。药房非处方药和白药牙膏就有基于确定功效的转换成本。

 

  5 销售渠道

  白药经营多年已经有非常完善的医院--药房销售渠道。日化产品也打开了商超销售渠道，现在白药牙膏已经进入了各大商超渠道，其他日化产品再进入就有渠道优势。

 

  6 专利权

国家保密配方

 

7 政府政策

  开办药品生产企业，必须具备一定的条件，必须获得国家药品监督管理部门颁发的药品生产许可证。国家规定所有药品制剂和原料药的生产都必须符合GMP 要求。GAP是“药材生产管理规范”，原材料认证壁垒。

 

 

可以预见的壁垒的打破的情况

1 配方泄密

2 任何的使企业品牌长期受损的因素

3 品牌过度开发

成长驱动因素

一 提价

  产品价格提升也是云南白药增长的一大驱动力。1998年、2000年、2004年、2006年白药中央产品四度提价，提价后销售量仍保持稳定成长。2008年底中央产品再次提价，其中09年白药膏提价幅度达到84%。

 

二 产能释放

  云南白药主系列产品产能的瓶颈使原来的需求满足率低于70%，2010年2季度整体搬迁后产能将得到数倍扩大。Ⅰ期涵盖公司现有14个剂型，产能100亿。

 

三 积极管理层

自王明辉上任以来，对企业进行大刀阔斧的改革，从外部营销系统的改造到研发和生产系统的改革 到整个公司内部管理系统和业务流程的再造，包括公司内部薪酬制度的改革，造就了白药10年平均36.33%的净利润增长。

 

四 产品创新

  老产品维持较快增长的同时，新产品不断问世，而每一个细分产品可能代表着数亿的营业收入。

 

   白药的增长权重不同于阿胶的阿胶主产品的增长，白药作为传统经典的止血药，王明辉自1999年 上任以后经过多年改革，在渠道、营销上面下了很大功夫，市场推广带来的成长已经饱和，无论是在开发或者销售增长上都碰到了天花板，我不能想象创伤出血和其 他内出血的病人一下子增长很多让白药增长很多（出血的不像其他慢性病可以慢慢治，也更容易让人重视），白药药品主体的成长（近5年10-15%） 还低于行业成长，白药作为传统中药的成长性在于行业的持续发展，在于随着市场的成长而成长，如果继续深挖白药的传统止血特性只能转进死胡同。王明辉早就看 到这一点，（王明辉：“比如白药生产的处方药很多人是不知道的。在现有条件和现有体制的局限下，云南白药处方药快速成长的可能性受到很大制约，OTC类 的药品，通过药店销售，允许有一定的广告。但是药品研发周期很长，特别是中药，在一定程度上还受制于现行医药管理体制的禁锢。”）。但是从白药“稳中央” 的战略位置上和王明辉的以药为本的言论上，对中央型药品还是非常重视。所以重点在白药剂型的改造、衍生日用品的创新、新药新产品的开发，使得品牌的活化成 为白药集团的新的增长点。驱动因素主要是衍生物的成长，反而类似生物制药和日化的新产品推出，如果品牌衍生品成长有悖于预想前景和新产品未能带来盈利(白药年报提供的数据实在是太少)，白药长期成长可能没有预想的快。

 

估值

1 DCF估值

设定2010净利增长50%，

按折现率9%，10年净利润增长率15%，用续增长5%计算，估值=42.81

按折现率9%，10年净利润增长率20%，用续增长5%计算，估值=60.57

2 合理回报率计算

假设个人认定合理报酬率为20%，阿胶5年内合理PE为30倍，阿胶5年内平均增长20%，

则估值=39元（考虑2010增长20%不客观，预设2010的PE增长50%）

 

就是按39元买入，在假设的合理增速和合理PE范围内，年回报率为20%（没有考虑分红因素）

 

3 历史平均PE设定买入点

总结了自2005年1月以来的历史平均最低市盈率（静态）=42.16倍 则买点=36.66元

剔除疯狂的2007年历史平均最低市盈率（静态）=40.09倍 则买点=34.88元

4 卖点

卖点按3年内极限估值计算，如果股价透支3年成长，则卖出

假设未来3年持续增长40%，3年内合理上限PE为50倍（尽量乐观）则卖点=179.05元

卖点尽量乐观主要是保证不能随便卖出优质股票

 

一点个人见解

白药，公认的白马股，股价表现一直强劲。但细致分析完觉得他的确定性不如阿胶高，阿胶的成长动力主要来自于身行业发展、历史悠久的产品和自己对原材料的控制，即使现在衍生品种不丰富仍然可以高速增长。

  白药是药，特别是处方药受医院的制约，受政策的约束很大（王明辉自己也是这样说的），所以白药的中央型产品，特别是经过多年二次开发、营销、渠道建立的挖掘，白药作为止血中成药的成长已经碰到天花板，近年的成长低于行业成长为我们提供了一些线索。

  白药牙膏的成功是白药作为成熟产品的添加剂，进入日化市场的先锋。经过近5年的成长，健康事业部已经与中央型产品的药品事业部在营业收入上平分秋色了。白药的成长已经变成有多个支点。

  但是，这里面有几点风险，第一，日化产品的竞争程度与医药系统完全不同，竞争非常激烈，白 药面对的是一个全新的行业去竞争，有些产品的渗透是比较困难的（比如药妆的难产），第二，就是我上面提到的多元化陷阱，可能受累于过度开发，开发出来的东 西卖不出去，或者甚至因为品牌的滥用而弱化其品牌（90年代中期的五粮液开发了上百个品牌，最终因为产品线太长，品牌战略失误而被茅台赶超）。第三，白药没有透露每个子产品的销售情况，我们没有办法判断健康事业部的成长天花板。

  可能愿景是美好的，白药如果成为日化、医药器械的新力军，其发展空间无穷大（想想十分之一的中国人每年只消费一支白药牙膏就20营业收入，现在才10亿），因为这种概念，白药的静态PE估值已经达到历史最高水平，但始终是一鸟在手胜过二鸟在林，如果愿景其实没有想象中的好，现在在高速成长的日化产品增速减慢，估值水平就会下降。

  这些问题王明辉肯定是清清楚楚的，“根据需要灵活高效的安排生产，对于刚刚推出的新产品，以虚拟企业的方式运作，整合各类商业资源，采用OEM方式降低公司立即上马生产线的风险”的策略体现出管理层的谨慎态度。

  说了那么多，我的意思并不是说白药不好，白药强势的品牌加上适合外延的体质遇上优秀的管理层，它成功的机会仍然非常大。虽然白药有高壁垒，但我不认为白药是傻瓜可以管理好的企业，白药的管理层起到至关重要的作用。