加载中…东阿阿胶 机构点评
(2012-01-05 20:24:55)
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东阿阿胶中药保健品消费投资理财杂谈 |
分类： 东阿阿胶 |
国信证券
销量恢复为阿胶块提价奠定基础，提价幅度符合预期。
公司此次提高出厂价格主要是基于当前销售量的恢复以及终端价格逐步执行到位。从11年前三季度的销售情况来看，确认收入的销量已经在900吨左右，Q4销量持续恢复，预计11年全年销售量将在1600吨左右，约为10年销量的90%。
实际上，公司从10月份已经开始对发货速度进行控制，终端销售量预计更为乐观。由于低价的库存逐步消耗，上海等主要城市的药店价格都已超过1200元/kg，北京地区药店价格已经接近1500元/kg。公司此次小幅提升出厂价，将进一步推动终端价格的执行到位。
公司此次提价幅度为10%，与我们的预期幅度基本一致。如果终端价格能够在12年4季度旺季的时候执行到位，公司可能会进一步调整终端价格。在驴皮资源日趋缺，下游消费需求不断升级的背景下，阿胶提价实施价值回归是必然的策略。而对比冬虫夏草等滋补品种，阿胶的提价幅度仍远远落后，未来阿胶块价格提升依然有很大的空间。
销量方面，公司从10月份就开始控货，预计渠道和终端累积的库存有限，而且1月份正值春节销售旺季，提价预计对12年的销售影响有限。我们预计12年销量将逐步恢复至10年的水平。
阿胶浆零售价调整，出厂价调整待定。
11月21日山东省物价局发布了复方阿胶浆最高零售价调整通知，提价幅度约为30%。公司此次调整零售价的幅度与山东省物价局基本一致。考虑到复方阿胶浆已纳入国家医保乙类目录，其他省份提价需要进一步背案。从05年调价的情况来看，浙江、重庆、福建等省份均参考了山东省价格制定最高零售价。如果主要省份最高零售价能够调整，公司出厂价将相应调整。复方阿胶浆价格提升也将缓解公司成本上升压力。05~10年间复方阿胶浆的主要五味药材(阿胶、红参、熟地黄、党参、山楂)价格均有所上涨，其中党参就上升了588%。
渠道整理基本完成，程总离职不影响公司长远发展。
程总于09年初进入公司，主要帮助公司解决销售渠道问题，包括：1)整理经销商队伍，对一级经销商严格筛选，保留信誉较高的经销商；2)控制发货，严防串货，促进终端价格到位。经过近2年的渠道整理，各级经销商体系已经基本理顺，各种串货基本得到遏制。在10~11年公司大幅提价的过程中，各级渠道保持基本稳定，也得益于程总渠道整理的功劳。阿胶的价值回归策略在程总上任之前就已经确立，而程总对策略的执行只是起到加速推动作用，因此其离职不会对公司长远发展带来很大影响。公司渠道也已经基本梳理完毕，后续逐步执行提价预计不会受到渠道管理所制约。分管药店和医院的销售经理均未发生变化，预计程总离职也不会带来销售队伍的太大变动。从程总以往所服务过的公司葵花药业和步长药业的发展趋势来看，其离去并没有带来太大的波动。
看好公司独特资源与品牌，维持公司“推荐”评级，一年期目标价54-60元。
随着阿胶块终端价格逐步执行到位，出厂价和终端价的价差将逐步扩大，我们预计12年出厂价格还会继续调整，同时如果复方阿胶浆价格能顺利提价，则12-13年增速将加快。在阿胶块与阿胶浆共同提价的基础上，12年业绩有望继续延续高速增长趋势，因此我们上调公司12-13EPS为1.80(+0.1)和2.31(+0.27)元，对应市盈率为23X和18X。公司拥有独特资源与品牌，围绕阿胶进行产品价值回归与产品多方向延伸，战略定位清晰，维持“推荐”评级，一年期目标价54-60元(12PE30-33x)。
东阿阿胶:提价彰显贵族内涵
2012年01月05日17:45国泰君安证
东阿阿胶：中药行业的资源品种继续关注
作为国家秘密技术产品，复方阿胶浆近 6年零售价一直未做调整，而期间主要原料比如党参涨幅甚至高达 10 倍。由此公司决定调整复方阿胶浆零售价，上调幅度不超过 30%，具体将视各地备案情况而定，届时出厂价也会相应调整。11 年复方阿胶浆增速估计在 25%左右，销售收入达到 8亿，在基层需求放量推动下，预计今年销售增速可望超过 25%。
公司主管销售副总经理程继忠因个人原因辞职，自2009 年以来，其通过“控制营销”对产品终端掌控到位，为公司业务快速发展夯实了基础。我们预计公司今后将会延续强有力的控制渠道策略，同时通过各种营销手段大力开发阿胶原粉等保健食品，推动业绩长期稳快成长；。我们暂时维持公司11-13 年EPS分别为1.35、1.85 和2.46元和强烈推荐的投资评级。公司属于中药行业的资源品种，近年成长趋势仍比较确定，目前12年PE仅22倍处于历史底部，建议继续关注。二级市场上该股在经历短期的下跌之后有望迎来反弹。
东阿阿胶:继续推进价值回归战略
东阿阿胶：阿胶块/阿胶浆上调价格继续推荐
2012年01月05日
13:47
事件：
2012 年1 月4 日东阿阿胶发布公告：1）、自发布公告之日起，提高阿胶块出厂价10%，零售价不变；提高复方阿胶浆零售价不超过30%，具体将视各地区备案情况确定，届时出厂价也做相应调整；2）、程继忠先生辞去公司销售副总经理职务。
点评：
1、上调阿胶块10%出厂价、零售价格不变。1）、我们通过对公司阿胶块自2004 年至今的提价历程进行梳理，公司自2010 初开始步入快速提价的轨道，出厂价自2010 初至2011 年初提价5 次，幅度累计超过140%；2）、相应2010 年初至2011 年初最高零售价仅在2011 年1 月初上调过一次，2010 年全年最高零售价维持在806 元/kg，2011 年初最高零售价上浮至1500 元/kg（2011 年1 月初之前阿胶块的最高零售价为山东省物价局的指导定价，2011 年1 月初以来阿胶块的最高零售价为公司的自行指导价格）；3）根据阿胶块的出厂价及最高零售价我们可以进一步分析自2010 年1 月初以来，伴随公司阿胶块出厂价提价渠道利润空间的最大值变化情况：伴随2010 年公司对阿胶块四次提高出厂价，渠道最大利润空间分别为87%、56%、49%和35%，公司通过不断提高出厂价，使渠道的利润空间不断趋于35%-40%的区间；4）、2011 年初公司同时提高阿胶块出厂价及最高零售价，渠道最大利润空间上升至57%，此次公司再次提高10%的出厂价，而维持零售价格不变，相应的渠道利润空间最大值降为43%，进一步逼近2010 年最终的35%-40%的区间。
2、提高复方阿胶浆零售价不超过30%，出厂价也做相应调整。1）、我们梳理了公司复方阿胶浆自2004 年以来的提价历程：相较于阿胶块，公司复方阿胶浆自2009 至今其出厂价一直维持在30.3 元，其终端最高零售价自2005 年以来一直维持在36 元，相应的渠道利润空间最大值自2009 年以来一直维持在18.81%。2）、此次公司公告上调复方阿胶浆零售价不超过30%，届时出厂价也做相应调整，我们预计可能与两方面的因素有关：第一，2005 年以来复方阿胶浆主要原材料——阿胶、红参、党参价格上涨2 倍以上，而公司阿胶浆出厂价2005 年至2011 年提价幅度不到100%（除了表1 所分析的，阿胶价格的飞涨，据中药材价格信息网可追溯的数据，党参2006 年平均价格为9 元/kg，2010 年平均价格超过20 元/kg，2011 年平均价格更超过50 元/kg；红参2006 年平均价格为70 元/kg，2011 年平均价格超过200 元/kg，可参照我们每月发送的中药材月报）；第二，复方阿胶浆最高零售价自2005 年以来一直未变，在公司提高出厂价的同时，渠道利润空间也不断被压缩，我们预计此次公司提高阿胶浆零售价，出厂价做出相应调整，为增加渠道利润空间，进一步提高其积极性带来一定可能性。
3、风险提示：1）、公司提高阿胶块出厂价，压缩渠道利润，有可能对其销量产生负面影响；2）、伴随公司2010 年初以来对阿胶块大幅提价而出现的销量下滑，在2011 年3 季度所出现的转好趋势是否可以延续需要继续观察（表3）；3）、程继忠自2009 年加入东阿阿胶担任营销副总经理，并不断对渠道进行清理和管理（引入供应链管理，对经销商的存量、销量和售价进行跟踪，全年均匀发货等），形成了目前“公司、经销商、零售商之间利益相对合理分配的格局”，更有效地维护了价格体系，所以我们认为程继忠离职短期对公司营销体系影响有限，但是长期影响尚需观察。
4、盈利预测。我们维持之前对公司的盈利预测，2011-2013 年的EPS 分别为1.31， 1.76 和2.34 元。从长期看，东阿阿胶这类保健功能属性强的品牌中药，符合未来健康消费趋势，同时有很强的定价权，其仍然具有较大的成长空间，继续给予“推荐”评级。
东阿阿胶：价值回归已走上正轨
事件
公告一：由于个人原因，程继忠先生辞去公司销售副总经理职务，辞职后不再担任公司任何职务。
公告二：公司决定于公告之日起调整复方阿胶浆零售价，上调幅度不超过30%，具体将视各地区备案情况确定，届时出厂价也做相应调整。公司决定于公告之日起上调阿胶出厂价10%，零售价不变。
研究结论
履历表明离职并非意外：
程继忠先生是职业经理人，此前分别任职葵花药业、陕西步长集团营销高管，首创控制营销模式，具有丰富的营销实战经验和专业理论水平。其成功的“控制营销”理念，保证了生产企业、销售商和终端互利多赢，深获合作销售商信任。程总在步长2
公司价值回归的模式已趋成熟：
2009
价值回归仍在继续：
公司希望行业健康发展，在价格上做阿胶价值回归，而在产量上着手节约驴皮资源，我们预计以后每年的阿胶产量均会适当减少。本次阿胶块提价10%就是价值回归的延续，而且随着人工、企业运营和原料成本的上升，我们预计未来可能仍将继续提价。此外阿胶衍生产品将是公司新的增长点，日前山东省物价局公布上调部分非处方药品最高零售价，公司复方阿胶浆价格上调10%-30%不等。根据历史经验，我们预计其他省份或将跟随山东省做相应调整。本次公告提示，根据各地区备案情况，公司复方阿胶浆也将提价不超过30%。我们预计此举将有力推动复方阿胶浆收入的提升。此外我们的草根调研显示，公司阿胶衍生品的广告在药店铺设得非常广，预计销量上也将有大的提高。随着公司阿胶块的价值回归，以及阿胶衍生品的持续增长，公司未来可期。
盈利预测：
由于公司继续提价，我们小幅调高对公司的盈利预测，预计2011-2013年每股收益为1.34元，1.76元(+1.15%)和2.25元(+0.89%)，公司业绩预计有望好于先前预期，但是股价跌至半年内较低点，我们维持公司增持的投资评级。
高盛高华证券
最新事件 东阿阿胶发布公告,由于从2005年以来,公司尚未对复方阿胶浆的零售价格做过调整,而同期主要原材料中药材涨幅均在2倍以上,因此将从今日起调整复方阿胶浆零售价,上调幅度不超过30%,具体将视各地区备案情况确定,届时出厂价也做相应调整;而鉴于人工、企业运营和原材料成本的大幅度上升,公司决定同时上调阿胶块出厂价10%,维持零售价不变。 潜在影响 阿胶块提价预期犹存:通过近一年的渠道消化和管理,阿胶块的销量从 2011年四季度开始逐步回暖,而由于上次提价留给经销商更大的加价空间,所以我们认为此次提价不会影响销量的回暖趋势,同时留给市场进一步的提价预期。 核心产品复方阿胶浆将加速增长:复方阿胶浆是医保独家品种,公司将努力在各省市提价,尽量实现全国价格的统一;我们认为公司在山东等强势地区能实现近30%的提价,而在其他地区的提价幅度存在不确定性;我们预测公司 2012年的平均出厂价的提升幅度为 20%,销量同比增长为 22%,带动销售收入同比增长46%,将成为 2012年公司增长的重要引擎。 估值 我们上调复方阿胶浆的出厂价20%,同时,由于阿胶块的提价时间早于预期,我们上调预测的全年阿胶块的平均价格5%,对应2012年的整体毛利率上调0.5个百分点;我们将公司2012/13年的收入上调7.6%/7.9%,对应EPS上调8.8%/9.3%,基于EV/GCI vs. CROCI/WACC 的12 个月目标价从55.7元上调8%到60.1元,对应31倍的2012 年预期市盈率,相比当前股价有47%的上涨空间;我们维持买入评级。 主要风险 阿胶块的销量回暖低于预期,原材料驴皮的价格上涨超预期。
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