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申万：东阿阿胶 2011每股收益1.35元

事件：阿胶块销量下降，阿胶浆不是基本药物目录产品，不能在基层市场销售可能受到影响，双重因素导致股价下跌。  

评论： 

一、阿胶块：10上半年销量增长超过50%，11年1-5月销量下降40%，都只是数字游戏，我们维持老观点2011年阿胶块销量持平 

2010上半年阿胶块销量增长50%的原因是因为经销商囤货：在淡季一个产品销量如此高增长，并不是消费者吃掉了，而是因为有提价预期，经销商囤货，估计2010年1-5月销量增长了70%。 

2011上半年阿胶块销量下降的原因是因为经销商观望：目前市场普遍在传的1-5月销量下降数据是40%，我们认为应该分析背后的原因，年初阿胶块出厂价大幅提高60%后，短期内没有提价预期，经销商观望，阿胶块销量保持了往年正常水平，09年同期是较好的可比数据，估计11年1-5月比09年同期略有增长。 

阿胶块的消费在每年9月之后，去年的阿胶块也是在9月之后被消费者吃掉的，今年也同样会在9月之后被吃掉：10上半年经销商囤的货也是在当年9月之后消化的，今年没有囤货，消费者到了9月之后进补，阿胶块相比其他滋补产品单价仍低，消费者自然会拉动阿胶块销量上升。 

从终端销售来看，上半年消费者购买量并未明显下滑，今年阿胶块销量仍然有望保持销量同比持平：我们走访了深圳一致药店、上海同仁堂药店，店员反映阿胶块大幅提价后，消费者仍然首选东阿阿胶，终端销售量同比仅下滑10%-20%。考虑到上半年是阿胶块消费淡季，9月份进入消费旺季，长期吃阿胶块的人群仍然会选择消费东阿阿胶。

二、阿胶浆：全年销量增长20-30%收入 

公司在阿胶浆上做了大量工作，包括今年给癌症病人赠送，目前看阿胶浆销量增长良好，非基本药物目录的使用限制只是在乡镇级别的医院，复方阿胶浆在这些级别的医院销量占比不可能很大（如果很大，那阿胶块就不是目前这样的销售规模了），公司也在通过纳入基本药物目录地方增补目录消除影响，预计全年销量增长20-30%。 

三、股价下跌带来介入机会，维持买入评级 

我们维持公司2011-2013年每股收益1.35元、1.86元、2.38元，同比分别增长51%、38%、28%，对应的预测市盈率分别为30倍、22倍、17倍。阿胶块日服用金额不足2元（按照每年1斤计算），远低于冬虫夏草、燕窝等保健品，价格仍有上调空间，在阿胶块这一产品上，公司是我们定义的“药中茅台”。近日公司股价下跌较多，估值已较低，考虑到阿胶块下半年销量恢复，即使退一步说，今年销量出现极限10%左右的下滑，那么阿胶块明年销量将会上升，今年靠提价、明年靠量增，今明两年业绩高速增长仍有保障，我们维持“买入”评级。

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    阿胶权证确权日是2008年7月16日，这之后的股本已经可视为扩大至65402万股，2008年11月04日股价见低点12.58。为便于计算比较，2007年的静态业绩0.39元/股可视为股本扩张后稀释的0.31元/股。2008年11月04日见低点12.58时，静态市盈率为40倍。

    2010年业绩0.89元/股，本周见低点36.7静态市盈率已是41倍。

    动态估值，2011年预计每股收益1.35，上周最低股价36.7，市盈率26.2，2008年后历史最低22.5倍。