康仁堂

一、康仁堂简介

北京康仁堂是国内仅有的六家取得中药配方颗粒药品生产许可证和GMP认证证书的生产企业之一。公司的自动化中药房加载配方颗粒,成为现代化中药房的示范,而且可以接入电子化病历,作为北方唯一一家经营中药配方颗粒的企业,拥有较强的地理优势。康仁堂是目前仅有的两家可以提供自动化中药房的企业之一，另一家是四川绿色药业。
       
北京是最重视中药配方颗粒发展的地方,已经在2009年将其纳入了医保报销范围。目前康仁堂在北京80多家医院设立药房,约占北京地区90%的市场份额。由于每家医院设立的中药配方颗粒药房只有1家,因此康仁堂在北京的市场地位十分稳固。最近3年复合增长率为132%，是6家有生产许可企业中成长最快速的企业。

2010年4月22 日，北京康仁堂药业有限公司通过股东会决议，同意北京康仁堂药业有限公司注册资本由 1500万元增加到 2586.21万元，新增注册资本 1086.21 万元由新增股东天津红日药业股份有限公司以货币形式投入，成为康仁堂股东。 
  
2011 年 8 月 1 日，北京康仁堂药业有限公司通过股东会决议，同意新疆力利记投资有限公司将所持北京康仁堂药业有限公司全部货币出资 562.55 万元转让给天津红日药业股份有限公司，红日药业股权占比扩大至 63.752%。 
 
2012年3月29 日，红日药业股东大会通过决议，通过向持股康仁堂 36.248%股权的 13 名自然人以定向增发及现金支付等方式完成公司对康仁堂 100%控股，康仁堂成为红日药业全资子公司。 

二、中药配方颗粒简介

中药配方颗粒是采用现代科学技术，仿照传统中药汤剂煎煮的方式，将中药饮片经浸提、浓缩、干燥等工艺精制而成的单味中药产品。产品保持了中药饮片的性味与功效，质量稳定可靠，应用于中医临诊处方的调配，适应辨证施治、处方变化的需要，且有不需煎煮，服用方便、吸收快捷、剂量准确、安全清洁、携带便利等优点。

日本、韩国、台湾地区在 70 年代便开始研制颗粒剂，在日本因掌握中医理论辩证论治的汉方医生不多，故大多生产使用复方颗粒剂，并以传统经典方命名组方；台湾采用复方加减、单味浓缩中药等形式，国际市场上参与中药贸易流通的除中成药、饮片外，主要见到的是台湾各“浓缩中药厂”数百种复方、单味系列品种。 

我国大陆浓缩颗粒起步较晚，从50 年代初期开始研究，进展缓慢，到 92 年才有专门公司（江苏天阴）从事研究生产“中药配方颗粒”。通过多年实践，2001 年我国药监局正式命名中药配方颗粒，到 2010 年中药配方颗粒高层论坛公布，已完成 600 余味中药配方颗粒的生产规范。

三、中药配方颗粒的市场发展前景及空间

由于国家的重点扶持，加上国民对志未病和保健的需求日益广泛，我国中医药产业发展迅速，以中成药为例，2011 年实现产量 242.6 万吨，相比于 2003 年，复合增长率达到 18.78%。

国内中医药接受度逐步提高，中药材需求日益扩大，推动中医药服务高端化发展，配方颗粒充分受益：中药在国内具有强大的消费基础，中国患者对于中医认知度在不断提升，到中医院就诊的患者人数不断增长，中药材需求量与日俱增，2011 年全国中药饮片产业营业收入达 853.72亿元，与2006年相比，年复合增长率达到 35%以上。在目前的中药材种植技术条件下，随着中药材需求规模不断扩大，中药资源必将出现较明显的供需不平衡，为部分中医药资源跟随市场定价创造客观条件，更重要的是中医药“治未病”理念的不断提升，在主观上推动了中医逐步成为高端医疗市场的重要部分，中药配方颗粒凭借诸多优点将成为受益者。

我国中药配方颗粒处于“试生产”阶段，产品优势明显市场不断扩容，未来三年市场规模将翻倍：国家药监局共批准了六家中药配方颗粒试生产企业， 1200种商品中药材中超过一半的品种已经实现单方颗粒工业化大生产，预计11年实现营收 23亿元，与 06年相比，年复合增长率达 58.77%，是医药产业最具活力的细分市场之一。目前配方颗粒销售规模小、市场潜力大、各生产企业均着手产能扩增。

对比日韩中药配方颗粒占据中药饮品50%的市场份额，我国2011年配方23亿（6家企业汇总销售额）只占中药饮品853.72的3%，具备极大的发展空间，行业十几倍的巨大发展空间，必将造就10倍增长公司（tenbagger）。

四、康仁堂的竞争对手

中药颗粒由于只有6家获批，市场巨大，目前没有竞争，且大家产能均紧张，均在自己附近周边省市进行拓展，还处于跑马圈地阶段。

五、康仁堂2012年的发展

1. 康仁堂在原有近百家医院的基础上，今年上半年新进医院40余家（公司口径），其中天津进展较大，新增10几家医院。

2. 康仁堂今年开始大力拓展山东、福建、吉林、内蒙古、河北等地市场，组建200-300名销售团队。可以预见，新的市场，将是康仁堂高速成长的助推器。

3. 康仁堂产能持续紧张，目前公司已经三班倒进行生产，今年9月底将有200吨新增产能投产，今年预计将达到150吨以上的产能（100+200/4)。

4. 2013年康仁堂将全部并表，且由于新增产能的消化，外阜市场的开拓，归属实现超过60%的增长是大概率事件。

五、康仁堂为红日药业贡献的利润

1. 去年1-7月份，康仁堂42%权益归属红日药业，8-12月，权益为63.75%。去年平均权益为51%。

2. 2012年目前权益为63.75%，由于现金收购及增发过程需要证监会批准，公司3月份已上报材料，按照半年的审批时间，预计4季度将会获批，乐观估计，有可能4季度100%权益计入红日。但由于不确定性，我们暂且不考虑这部分权益，认为2013年全部计入。

3. 2012权益增加，将增厚归属红日药业25%利润，产能增加，可以保证增加50%以上利润。

4. 根据上半年预增情况判断，康仁堂上半年增速接近100%的成长（今年上半年是25%所得税，复审通过，全年将为15%）。

综合评估，今年康仁堂归属红日药业利润大约为1亿元以上（同比增长100%+）。

六、红日利润量化评估

1. 分项加成：

血必净贡献8800万利润，康仁堂贡献1亿元以上利润，其他的贡献3000万，总计2.18亿利润，EPS为0.96元。

2. 季度利润测算

1季度利润3800万，2季度中值为6700万，血必净下半年销售一般远大于上半年（理由见第2篇文章），这里假设受产能限制，血必净Q3，Q4，环比零增长。康仁堂无明显季节差异，且新增产能在4季度释放，同时所得税年报改为15%是极大概率事件（高新技术企业通过复审），Q3，Q4，最保守估计，环比也是零增长（实际不可能，必然要多于上半年）。其他产品也是环比零增长。

那么分季度利润测算为：3800/6700/6700/6700=2.39亿元折合EPS=1.06元。

两种测算综合评估，可以认为今年利润在2.2亿-2.4亿之间，折合EPS在0.96-1.06之间。这里取均值1元。

未来2,3年，血必净和康仁堂高速成长仍是大概率事件，维持40%以上成长并不困难。今年给予PE 35-40倍估值，目标价格为35元-40元。

具体测算等待中报以后重新测算，但是券商大多也会在中报后测算，如果能提前测算清楚，就会有超额收益。

提示：以上只是个人投资测算，不是推荐股票，请注意投资风险。