和09年19.8元,53倍PE的发行价相比，探路者现在复权价约在95元左右，市值增值5倍，门店从09年末的481家，发展到现在的1200家左右。近3年，共去探路者调研了6次（其中得有几次是去打酱油了），从历次调研的情况看，大家对探路者的好感是逐步上升，净利润和提问水平也越来越高。股价在好感和净利的双轮驱动下，节节升高。

 

探路者是怎么强起来的

护城河模型可能可以分为两类，一类是护城河很强，进攻者再强他也进不来；还有一类是护城河并不是很强，但是进攻者也不强，也不容易攻进来。探路者属于第二类，国内户外服饰公司只有它上市了，而股权融资渠道对于开店来说非常重要。如果大家都有股权融资渠道，则就和运动服饰行业一样，大家都疯狂开店，蜜月期般的圈地运动结束后，就迅速演化成谁也别挣钱的军备竞赛。但如果只有一家公司有股权融资渠道，那么它对于这家公司来说，类似于暂时的护城河。

 

国际户外服饰厂商产业也没像运动服饰行业那样整合到就剩俩豪门，对探路者竞争力相对不强。而且通过对这哥伦比亚和乐斯菲斯的分析，只是有些国际厂商对中国市场很重视。加上探路者管理层非常出色，迅速扩大优势和市场份额，现在探路者已经这些暂时的护城河慢慢的转化成规模优势了。而规模优势有时则是第一类护城河。

 

探路者发展的未来

公司一季度末有门店1121家，结合4,5月份开店，接近1200家。公司的目标为开到3000家门店，并且预计开到3000家门店时，户外服饰市场的竞争可能会变得非常激烈。达到3000家门店后，公司下一步扩张可能会通过一些新的子品牌，比如现在网上销售的户外子品牌的阿肯诺，或进入和强化一些其他户外产品领域。我个人认为探路者未来可能还有一个发展方向，虽然公司提的不多，就是国际市场。从今年户外市场竞争程度来看，公司管理层认为激烈的竞争可能会提前来临。

 

公司介绍探路者品牌的主要购买者为年龄35-40岁，有一定消费能力的人群，而阿肯诺的价格可能会比探路者便宜30%左右，以吸引更年轻的消费人群。和江苏中和合作中高端户外品牌Discovery也是扩展品牌之一，但现在谈判情况不太顺利。公司也有意在下一步继续扩张一些子品牌。早期去公司调研时，公司认为自己学习对象更多是哥伦比亚，但是现在公司发展模式有一点类似乐斯菲斯的控股公司VF， VF最大的特点是，他们不断通过收购子品牌来切入细分市场，并且收购后，整合的很成功。VF旗下除了乐斯菲斯，还有大家很熟悉的牛仔服饰LEE，休闲鞋VANS。探路者一些发展方向的转变，可能和11年中期进行的战略咨询有关。

 

为品牌服饰公司承担销售工作的经销商，就像品牌服饰公司的影子搭档，他们的财务情况虽然不属于上市公司的披露义务内，但却是服饰公司资产负债表的一部分。公司介绍，他们了解的经销商的净利率有的可达15%，招商的王薇老师调研的结果是，探路者经销商销售净利率不低于8%，耐克加盟商销售净利率为2.5%，但周转快，探路者的客户周转为3.5-4次·年（由于不同人的词语表达，销售净利率和公司的净利率可能是两回事）。李宁这两年为了应对存货滞销，开始提高分销商集中度，加快供应链响应速度，而探路者有可能已注意到了这个问题。中国很多的品牌服饰公司都是靠加盟商开店，而非直营，采取一年几次的期货订货制。如果品牌服饰公司把服装卖给经销商，经销商却卖的不好，则品牌服饰公司的利润会大好，而经销商却变成了仓库，进而会影响后几年的订货。所以对经销商销售和存货情况的了解是很重要，我在这点上做到不够。

 

当户外市场竞争加剧时，公司的净利率很可能随着竞争加剧而下降。11年末探路者的净利率为14.2%，哥伦比亚的净利率为6%，VF的净利率为9.3%（除了乐斯菲斯，VF还有许多其他服饰品牌）。关键问题是，净利率最终会下降到多少。

 

关于今年的两次调研

这两年探路者发生了一个比较有意思的事情，探路者的法务部专门来处理盗版问题，而盗版事件这2年好像在不停增加，对于股东来说，这即是个好消息，又是个坏消息。好的是越是被盗版厉害的品牌，品牌内在价值一般也越高；糟糕的是特许经营权的价值在盗用中被摊薄。

 

探路者11年末的单店平均营业面积为74平米，10年为68平米。则11年末，公司总营业面积约7.7万平，如果知道公司直营面积，则可大致算出公司的平销。由于公司直营店平均面积和加盟店差别不是特别大，个人粗算下来，和美邦，森马，巴拉巴拉，安踏，李宁等没有太大的差别。

 

今年最新一次调研是6月和天天静心课老师一起去的，天天兄详细记录了会议纪要，有兴趣的朋友可以看看，文章结尾有纪要的链接。

 

独立思考，跨学科思维，是否过时?

在分析这家公司，并最后买入时，我向很多人请教了这家公司的问题，反馈的答案是褒贬不一，其中有些负面评价可是来自我非常敬佩的人，当你被你自己非常敬佩的人给否定了，这感觉有时可不太妙。认真想过后，我觉得还是可以买入的，对于探路者这类公司，我觉得买入的最大对手是高企的股价。在11年4月，我等到了合适的机会。我当时有把握买入的一个原因是赔钱可能性不大。有时候，分析股票到了最后，就剩下你和这个世界了，我想和这个世界谈谈？

 

探路者优秀的管理层也是我买入的原因之一。我觉得探路者的管理层是一帮穿着便装踢球的皇马球员，光看球衣，你很难发现他们是球星，但只要一比赛，球星的实力自现。对比和我平时交流较多的朋友的投资理念，我的分析融入了更多的非财务因素。而对于人的分析，本身就是一种非财务分析。有些朋友认为分析管理层是一个很难分析的事情，也许这是一个现实，但是你觉得这个因素很难分析，和这个因素起不起作用，有时是两回事。如果不考虑人的因素，实际上，剩下很大一部分是在考虑财务因素。如果仅考虑财务因素，在分析有些公司时，有可能会陷入芒格所说的“拿锤人”的局面。在手里有个锤子的人面前，任何事情看起来都像个钉子。一个人能不能做好对管理层的分析，我觉得有一个因素很容易被忽略，这就是你对了解“人”是否非常感兴趣。

 

最后

探路者的投资者关系在国内可算首屈一指，非常出色。巴菲特年轻时通过调研GEICO，从GEICO总裁身上学到很东西。而探路者的工作人员经营公司和对待投资者的态度则让我学到了很多东西。

 

如果大家想了解探路者，向大家吐血推荐招商证券王薇老师的报告，王薇老师调研这家公司调研的非常细致。有些户外行业的行业报告也非常不错，比如湘财证券今年写了一份调研经销商的报告。我现在正在阅读和理解天天静心课推荐的从容投资陈宸老师的关于零售的文章，也非常喜欢，推荐给大家

 

今年6月，和我同去调研的天天静心课老师写了最新一次探路者的调研记录，下边是地址。

当我看完天天兄以ZARA般的上货速度完成的详细的纪要时，我的第一反应是：我没有什么要补充的

 

 

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天天静心课：

探路者投资者交流会纪要

参会人员 董秘&CFO  张成    证券事务代表  陶旭

探路者是一家非常愿意主动与投资者沟通交流的公司，这个一定要赞！整个交流氛围也很好，沟通也很坦诚！http://js.xueqiu.com/images/face/11good.png

公司定位

      公司本身定位于品牌运营公司  

      北京探路者户外用品股份有限公司成立于1999年，主要从事户外服饰的品牌运营，是国内户外用品行业的龙头。公司采用“哑铃式”轻资产模式，主要关注户外用品研发设计、品牌运营和终端零售管理，产品生产和物流运输环节外包，渠道以加盟为主。

行业情况

竞争逐渐激烈，蓝海时代逐渐向红海过度。过去一年国内品牌数量激增

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近期公司观察到一家国内比较知名的户外品牌门店这在6折甩货，这或许不是好现象（具体名字我没记住 欢迎 @Conan的投资笔记 童鞋补充http://js.xueqiu.com/images/face/01smile.png）

加价率

成本100元的产品 终端销售价格标价400元    中间有300元的蛋糕大家一起分

备注：数据是估算

渠道扩张空间

09年门店  481家   10年  666家  11年  1011家  （以商场门店为主，专卖店为辅）          

计划12年开店400家   

目前核心城市、一线城市基本上已实现全面覆盖

二三线城市市场依然广阔

四线城市暂不考虑进入

公司本身估计在渠道扩张上2500-3000家左右可能会遇到瓶颈

（按目前开店节奏大概在2015年-2016年左右）

多元化渠道模式架构体系

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直营渠道布局北京、上海、吉林、湖北、四川和广东等核心区域

批发折扣率

其余地区主要由加盟商开拓。目前公司加盟商分A、B、C三大类：

A类加盟商占比达75%以上，每年订货额在1000万+，期货折扣4.1折；

B类加盟商每年订货300-1000万，期货折扣4.6折；

C类加盟商每年订货额300万以下，折扣也较高

对于提高折扣率公司表示，张总表示还是要保持相对平衡的态势，目前公司在产品质量和品牌力量上还有提升空间，与加盟商议价能力有限，目前未考虑提高加价率。

加盟店盈利能力

公司加盟店数量占比达到86%（897家），占公司总收入的73%，公司加盟店（75平方米）的平均单产为9.2万元/月

关于加盟商ROE的问题，因为加盟商的资本结构不同，不好估算ROE，大概净利润率在15%左右。

加盟商首次投入主要在于装修和首次铺货，公司给予货架的补贴，并且首次铺货给予6个月的信贷额度，初始投入仅30-50万就可以开一家店。

一般售清率70-75%左右（10年63-65%）

从这些数据上看加盟商的ROE目前应该不错

供应商议价能力

2012年公司对探路者产品价格主动下调了10-15%，主要是因为目前公司订单额已经达到10多亿元，对供应商有了一定的议价能力，有效降低了采购价格。公司主动采取了降价策略，把利润让给消费者。虽然价格下降但整体的毛利率保持稳定。

同时张总表示未来成本整体下降的空间不会太大

单店利润增速及价格、库存管理

自营店和加盟店单店利润比10年增长15-17%左右（11年数据）

1-4月的数据大概在13-15%左右

价格管理上规定限制最高价（统一价）和最低价（三个月内的库存不得低于八五折销售、三个月以上的产品由加盟商自行判断）

至于库存，公司对加盟商设定了较为严格的考核指标，主要是通过售清率和库销比来管理加盟商的库存情况。

未来的增长来自于哪里？

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考虑到探路者品牌未来可能扩张空间将逐渐缩小，公司考虑布局三品牌架构体系、拓宽产品价格带，寻找未来的增长点

针对电子商务的快速发展，公司开始发展与电商的合作销售自己的产品。为避免电子商务平台与加盟店的直接竞争，推出网上专供品牌ACANU，价格比探路者低20-30%。

目前的推广主要是通过与B2C企业合作，

官方旗舰店  http://acanu.tmall.com/shop/view_shop.htm?prt=1338899083708&prc=1

在中高端户外休闲的拓展方面：2012年3月公司与江苏嘉茂商业约定共同出资设立户外合资公司，嘉茂商业将合法取得的30 年Discovery Expedition 品牌投入合资公司。探路者以现金出资并占有不少于35%的股权。预计Discovery将于2012年下半年给公司贡献业绩收入。

针对这一合作，张总坦言目前遇到了一些困难，主要是合作双方在思路上还存在一些分歧。若合作无果，仍会考虑与品牌方合作或收购品牌，因为自创品牌难度较大。

南方市场的开拓

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关于公司的收入结构中华南地区销售占比较低的原因，陶总认为南北气候差异是一个原因。除此之外公司作为一家北京起家的公司，对北方市场较为熟悉。对于南方市场，10年已经开始加强针对南方消费者需求设计相应的产品；在渠道上，与浙江、安徽的大经销商签订代理协议。力争未来几年在南方市场有所突破。

二季度以来的销售情况及6月底的订货会

截至4月份的数据门店数大概1200家左右，从目前的数据上观察，3-4月份的销售情况比预计的要差一些，主要是受今年夏季过早到来春季较短的影响新上市的春季产品销售情况较差，近几个月统计的售清率大概在40%左右。但在整体销售结构中春装收入一般只占10-15%左右，整体影响不大。

6月底的订货会情况现在不好判断，到时候公司会披露详细数据。

另外还有一些细节的东西  比如  @冯立辉 冯总提到了其实在10年的时候李宁的代理商已经开始在抱怨李宁向渠道压货的现象，这些问题只是在11年集中爆发而已。

最后是估值部分，这是一家之言

假设15年2500家门店 店利润年均增加10% 对应的利润大概4亿多 给15倍市盈率 市值也就60亿左右，还没考虑折现的问题 
对于投资者而言，目前的市值确实比较高了，介个是个人观点

下图是wind资讯统计的卖方分析师盈利预测  

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大致内容就是这些，下面加一张研报的平均预测，希望有所帮助！