【潘潘按：原文地址http://blog.sina.com.cn/s/blog_55165cba01012mg6.html。很不错的分析文章。】

沱牌舍得(600702)曾一度辉煌，是中国产销量最大的白酒企业，但2000年之后由于受行业税收政策调整等因素影响逐渐沦为三线品牌。经过十年的痛苦转型，并从2010年开始进行营销变革，如今沱牌业绩向上的拐点已现，值得关注。

1、十年痛苦转型，产品结构升级
沱牌历史悠久，与唐代春酒、明代谢酒和清代沱酒一脉相承，其传统酿造技艺被评为国家级非物质文化遗产，是全国十七大名酒之一，拥有庞大的消费群体。2000年沱牌曲酒白酒产量高达14.6万吨，销量14.3万吨，是中国产销量最大的白酒企业。然而2000年之后，由于行业税收政策调整冲击低档酒、公司产品战略失误、管理层激励机制不够完善，酒业发展停滞不前，十年来一直在8亿左右的规模水平徘徊。公司2000年收入为9.41亿，在白酒上市公司中排名前5，是茅台的84.47%；然而到了2010年仅为8.95亿，是茅台的7.69%，在白酒上市公司中仅高于酒鬼酒和ST皇台。

但如果仔细分析，我们发现公司并非束手待毙，而是一直在进行转型，逐步升级产品结构，提高中高档酒的占比。如图所示，毛利率和净利率从2001年以来一直在稳步提升，毛利率从2001年的27.71%提高到2011年的53.61%，净利率从3.6%到15.38%。到了2011年高档酒收入占比已经超过50%，为业绩反转打下了结实的基础。随着产品结构的调整，公司的品牌战略以中高档产品为主，实施舍得、沱牌双品牌战略，产品包括舍得酒、吞之乎、沱牌曲酒、陶醉酒、沱牌特曲、沱牌大曲、沱牌酒等中高档产品。


2、营销改善显著，市场开拓见效
公司2010年起开始完善网络建设，深化分销模式，开始投放广告，大规模招聘销售人员。营销公司将原六大公司改为七个大区，在遂宁、南充及周边地区进行渠道深耕。市场部下设舍得、沱牌、陶醉三个事业部，强化管理协调能力。实行定目标、区域、责任等“五定”考核机制，提成比例提高，目标绩效奖惩措施不断优化，营销团队的战斗力和渠道掌控力加强。 2011年开始销售大区管理模式和费用投入模式也进行了调整。公司销售人员从09年的167人到10年339人，再到11年563人，几乎连年翻倍增长。广告费率从09年的0.88%到10年4.84%，再到11年5.95%，增长显著。但难能可贵的是销售费用率并未随销售人员大幅扩编以及广告巨幅投入而增加，反而从08年18.99%和09年13.66%下降到10年9.34%和11年10.14%。可见营销体系的改革和市场开拓卓见成效，这也成为净利率大幅提升的主要原因之一。由于公司曾经是全国产销量冠军，基于庞大的潜在消费者群体，这也是进一步开拓市场的良好基础。


3、优质基酒充足，高端放量提价
目前，市场对于优质产品的需求量非常大，属于供不应求，这也是这几年高度白酒拼命涨价的原因所在。且一线品牌的假酒泛滥，二三线全国名酒假酒少，造成了对二三线全国优质名酒资源的需求增大，尤其是一些原来销售不力，有多年存酒的公司，存酒提供了极高的消费性价比，这是这些名酒复兴的重要基因。由于白酒的特殊性，公司前10年的销售乏力无意中使老酒保障充足。公司基酒储备超过10万吨，优质基酒有5万吨（11年销售量仅1万吨），充沛的基酒库存是历史留下的宝贵财富，也是公司未来高速发展奠定基础，这无疑是沱牌舍得复兴的最大优势。此外，公司通过期酒信托和抵押融资等方式，盘活库存资产，缓解短期资金压力。

古井业绩爆发是由于古井年份原浆突然放量，后续又不断提价（2010年3月提价5%-20%，2011年3月提价3-25%）。酒鬼业绩爆发是内参、红坛、50度酒鬼放量，主要是内参突破3个亿（2012年元月提价20%）。沱牌舍得的拳头产品是舍得酒（主要是普通舍得和水晶舍得），目前占比已突破60%，目前销售量应该在1000吨以上。按照白酒行业的两个规律，白酒吨酒超过1000吨，将是利润爆发期，中高端酒将是决定公司成长的关键。

4、业绩拐点已现，增长有望持续
分析白酒企业的发展历程，在产品结构调整期，相关费用投入较大、中高档酒占比不高，往往企业的利润率较低，收入甚至可能出现负增长。产品结构调整结束之后，中高档酒开始放量增长，收入、利润都会出现较大幅度的增长。沱牌舍得经过十多年的产品结构调整，营销体系显著改善，中高端产品放量提价，业绩拐点已现。公司2010年销售收入增长23.66%，11年增长41.87%，达到12.69亿。根据经验，白酒公司销售收入达到10亿元后，利润可能迎来爆发式增长期。伴随着ROE的提升，公司预收帐款与总收入的比值也在逐步上升，显示公司品牌影响力增强。综合考虑成长性、品牌价值、市值等因素，今后几年沱牌业绩仍有可能继续超越市场预期。

虽然公司质地不错，市场开拓厚积薄发，但能否重演当年的洋河、汾酒的复兴之路还有待持续观察。目前公司的爆发尚处于恢复期，如果公司能进一步建设品牌底蕴并继续营销改善，有望使价值进一步回归。不过作为爆发式增长的三线白酒，不确定性也较高，不宜给过高估值。目前的股价已基本反应2012年的增长预期，现在买入有较大不确定性。