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ROE终于超过华东医药了，虽然只是一点点

图1：恒瑞医药及部分同业公司2017年ROE对比

今年恒瑞医药的ROE终于以微弱的优势超过了华东医药，但是两家的高ROE的原因依然不一样。恒瑞的高ROE的 原因是由于高净利率，而华东医药是由于非常高的总资产周转率。

表1：恒瑞医药和华东医药杜邦分解对比

和2016年的趋势保持一致，恒瑞2017年的总资产周转率仍微弱下滑。净利率保持在20%左右，未有明显增幅，这主要是由于管理费用中研发支出增加，变动比例高达48.53%，即恒瑞今年在研发上又双叒叕加大了“烧钱”力度，并且还全部费用化了（具体数据将在第二部分展示）。权益乘数继续呈U型走势，这主要是由于其应付账款和预收账款增速较快的原因。

图2：恒瑞医药杜邦分解历史走势

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今年的恒瑞再也不是只靠阿帕替尼贡献业绩了

除开上面提到的管理费用大幅增加之外，恒瑞的营业成本的增速也由去年的4.59%升至28.94%。这主要原因是由于其他类产品收入大幅增加导致。而对比前面几年，在无产品销量大幅变动情况下，医药行业营业成本增速逐年放缓也是一个趋势，对比行业类其他公司便可知。

表2：恒瑞医药部分利润表科目同比增速

因此，今年恒瑞医药披露年报中和往年相比，恒瑞不再只靠阿帕替尼保持业绩了，造影剂，麻醉等营业收入大幅增加，其中造影剂营业收入增幅达44.85%，市占率已位列国内第一。总体来看，各类主要产品毛利率均稳定保持在高位，变动幅度较小。而销售费用保持近20%的增速，也可说明，恒瑞为了打开市场，不仅国内，也包括海外市场，也是下了本钱的。

表2：恒瑞医药主营业务分产品情况

除此之外，恒瑞医药最抢眼的莫过于它的毛利率了。近10年以来，它的毛利率一直保持在80%以上，从产品分类上来看，抗肿瘤药和麻醉是收入占比最高，也是毛利率最高的两项。毕竟，得了病，躺在了手术台上，医生说啥就是啥了。

图3：恒瑞医药毛利率历史走势及2017年分产品毛利率情况

在第一部分中，我们提到了恒瑞医药的净利率仍维持在20%左右，相较于90%的毛利率来说，在成本上耗费不少。在营业总成本中，占比最大的仍然是销售费用，高达52%，不过相较于2016年还是小幅下行了3%。销售成本高也是医药行业中的普遍现象。毕竟需要去拓展渠道，打入医院内部，而且不仅是国内医院，还包括海外市场。相较于白酒类的龙头茅台，毛利率也有90%，而净利率却能维持在40%。

在医药行业中，如果销售费用能降下来，不依赖销售渠道，要么就是手速快，抢到了首仿，且无其他替代物，那么不用推销都能卖。第二就是创新药了。但是创新药在研发上耗费成本高，风险偏大，时间也长。而恒瑞医药，管理费用的快速增长，其中研发支出增速超过40%，可见研发投入力度之大。从2013年以来，连续5年，公司研发支出占比高于8%，在我们之前的文章《与其去抓传说中的“独角兽”，还不如珍惜当下A股好标的（一）》中，满足连续高比例投入研发的公司，在A股上市公司当中并不多。而市场给予恒瑞的高估值，大多也是基于对其高研发支出和新药的预期。

图4：恒瑞医药营业总成本分科目占比

图5：恒瑞医药研发支出与研发支出占比

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资产负债率稳定，偿债压力小

恒瑞医药2017年的资产负债率略有上升，从2016年的10.16%上升到11.62%，但是在债务当中，2016年以来便无带息负债。因此公司偿债压力小。

图6：恒瑞医药负债情况

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应收情况

2017年应收账款占总资产比重略有提升，但总体而言，应收账款周转率维持稳定，和同业相比，恒瑞医药的坏账损失/应收账款和应收账款的计提比例相对偏低。

主要原因还是公司账龄结构好。恒瑞医药的应收账款99%以上都在1年以内，根据年报中所披露的，恒瑞医药的坏账准备计提分6档，所以乘上应收账款账龄权重分布后，计提比例大概在1%-3%的区间范围。

图7：恒瑞医药应收情况

表3：应收计提占比同业对比

图8：恒瑞医药应收账款账龄情况

表4：恒瑞医药账龄分析法计提坏账准备列表

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经营产生的现金流较去年略减1.75%。而从2016年以来，投资现金流大幅增加，是因为大量购买理财产品，2017年也是同理，属于风险较低投资活动，比起雅戈尔这种炒股很厉害的A股上市公司，现金管理的投资不要太稳。2017年筹资现金流增加，根据报表披露为收限制性股权款项增加。

图9：恒瑞医药近5年现金流情况

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 估值

市场上对于恒瑞医药的估值已产生分歧，不少人认为价格过高了。而近期，恒瑞医药也有了一定回撤。

对于估值，我们之前也提到过，恒瑞一样将研发支出都费用化了，因此导致净利润减少，单纯的P/E会导致数字非常大。今天收盘后，恒瑞的PE（TTM）为71.2，而如果我们将研发支出加回去，可以发现恒瑞的P/(E+R)在50左右，对于医药行业来说，这个值不算太高。未来恒瑞医药会继续涨与否，重点还是看新药的研发和上市获批的速度，这才是恒瑞的命脉。而至于MACD，均线，超买超卖什么的，对于恒瑞这种公司，是不奏效的。

毕竟牛逼了多少年，也就超买了多少年。Jud1eZ