美国货币市场基金变革之旅

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目前，国内货币市场基金创新层出不穷，而在大洋彼岸的美利坚，一场有关货币市场基金结构变革的争论也引人关注。在2008年金融危机中，美国货币市场基金遭遇了流动性风险。这一事件让监管机构认为货币市场基金存在巨大的风险，从此开启了货币市场基金结构变革之旅，变革的核心问题在于货币市场基金能否承受住“大规模赎回”的冲击。经过激烈的争论，在2012年8月23日，美国证券交易委员会（SEC）主席玛丽•夏皮罗表示无法推进其自身对货币市场基金进行监管的提议。至此，美国货币市场基金变革暂时偃旗息鼓，但这场变革还远未结束。了解这场变革的缘由、争论的焦点，对于尚处于发展阶段的国内货币市场基金，具有很大的借鉴意义。本文的主要观点是：

1.  2008年金融危机中货币市场基金引发的流动性风险，成为了监管机构关注的焦点。

2.领先于其他金融机构的改革，SEC最先推出了2010年增补条例。这一增补强化了货币市场基金的体质，得到了业界广泛的好评，但SEC认为仍需要第二轮的改革。

3.2012年的变革计划强调净值浮动和资本缓冲，赞成者认为应该采纳这些举措，反对者认为不能用监管银行的方式来监管货币市场基金。经过广泛的交锋，这一监管提议最终未获得通过。

4.国内货币市场基金有望迎来一轮快速的发展，更应强化货币市场基金的监管，既要借鉴国外的相关的经验，也要考虑国内市场的差异。

金融危机开启变革之旅

美国货币市场基金被喻为美国共同基金发展历史上最大的创新，目前的规模已发展到3.5万亿美元。由于不必像银行那样接受严格的监管限制，货币市场基金已成为美国成千上万企业和金融机构获得低廉短期融资的重要融资渠道。投资者普遍认为，货币市场基金是一种相对安全的投资产品，绝不会赔本。但是，2008年金融危机中货币市场基金引发的流动性风险，使加强货币市场基金的监管成为了监管层关注的焦点。

历史上，美国货币市场基金受“2a-7规则”（Rule 2a-7）的监管，致力于维持稳定的基金净值并提供良好的流动性。货币市场基金备受争议的一个做法，是其维持净值在1美元以上的会计处理手法。1983年，SEC允许货币市场基金放弃“按市值计价”(mark to market)的会计方法，把资产净值固定为每份基金1美元。与其他基金按照市价计算净值不同，货币市场基金根据到期时的预期收益计算其净值，这就使得这类基金很容易将净值做成1美元以上，除非某项投资出现偿付违约。保持净值在1美元以上对于吸引投资人至关重要，它最大程度地维持了货币基金投资人的稳定，但一旦出现风险，投资人也会更加惊慌地逃离这一被认为是最安全的投资品种。实际上，在美国货币市场基金实行固定的计价后，也仅出现过两次货币市场基金低于1美元的事件。一次发生在1994年，影响力相对较小，另一次就发生在2008年金融危机中。

在2008年金融危机中，这套庞杂的监管体系受到严峻挑战，一些货币市场基金发现持仓市值严重偏离其摊销成本价值，很难将基金净值维持在1美元，至此，货币市场基金可能引起的挤兑风险引起了监管层的重视。与银行账户存款不同，货币市场基金没有任何存款保险为其提供担保，投资者可随时赎回。如果投资者担心一家货币市场基金可能跌破1美元，他们就有动机尽可能快地赎回。2008年9月16日，美国历史悠久的货币市场基金管理公司储备管理公司（Reserve Management）旗下数只基金净值跌破1美元，其中Primary 基金跌至0.97美元，Yield Plus 基金跌至0.97美元，而International Liquidity基金更是跌至0.91美元。Primary 基金8月底时资产规模还是650亿美元，到9月16日已降至230亿美元。随后，受严重冲击的货币基金宣布暂停赎回，并申请加入美国财政部对货币市场基金的临时保护计划。该基金的轰然倒塌触发了货币市场基金的赎回风波，这一风波进一步冻结了全球商业票据市场，截断成千上万个公司进行短期融资的渠道。在美国政府介入后，这一危机最终并没有真正演变为一场毁灭性的大规模赎回事件。虽然美国投资公司协会（ICI）和华尔街的很多重量级金融机构认为根本不需要政府纾困，但是货币市场基金可能引发的挤兑风险引起了SEC的重视，从此开启了货币市场基金改革之旅。

2010年增补法案受到业界的好评

在金融危机后，货币市场基金实际上是美国金融系统首先进行广泛改革的领域。在Dodd-Frank 法案通过6个月前，SEC就强化了货币市场基金。

在基金业的大力支持下，2010年增补条例要求货币市场基金提高信用质量、缩短到期期限、强化透明度、增加组合流动性。具体的措施包括：（1）把货币市场基金的最大加权平均到期期限从90天缩短到60天；（2）要求更频繁的披露基金组合，包括组合持仓的月度报告和逐日盯市；（3）提升了允许货币市场基金持有证券的信用质量；（4）首次对货币市场基金必须持有的流动资产设置了明确的标准——必须把10%资产投资于国债以应对每天的赎回需求，同时要求把20%的资产投资于1周内到期的证券。对组合进行强度测试以确保流动资产能满足预期的赎回要求；（5）赋予基金董事会权利以确保货币市场基金公平而有序的赎回。此外还规定，假如挤兑发生，基金可以停止赎回，虽然这样做可能毁掉基金，但起码对每个投资者都是公平的。

从各个方面来看，2010年货币市场基金的增补取得了极大的成功，但SEC主席玛丽•夏皮罗认为货币市场基金还需要进一步的结构变革。2010年的增补条款可被看作是现代金融监管成功故事的最新篇章，它快速、有效地强化了货币市场基金，而不破坏其核心原则及其对投资者和经济的作用。在随后面对诸如欧洲债务危机等事件的考验时，货币市场基金表现出了很强的弹性，今日的货币市场基金已经与2008年前有了很大的不同。但是，SEC并未对2010年增补条例的效用给予全面的评价，认为这些新规可使基金更好地应对可能的赎回，但面对2008年那样的危机也会变得无能为力。于是，2012年SEC主席玛丽•夏皮罗公布了对货币市场基金进行“第二轮”结构变革的计划。

2012年变革计划的争论

SEC主席玛丽•夏皮罗尝试加强货币市场基金的监管，使它们接受的监管更类似于银行。美国证交会在自己职权范围内努力推动两大改革设想：其一是通过允许货币市场基金的资产净值浮动而变得更像投资基金；其二是通过增加资本缓冲而使货币市场基金变得更像银行。或许还会在恐慌时期限制赎回。以美联储主席伯南克、前主席沃克尔为代表的赞成者认为应该采纳这些举措，而以华盛顿共同基金行业组织ICI的负责人斯蒂文斯为代表的反对者抵制这一计划，认为货币市场基金并不会引起和加速危机，也不容易招致大额赎回，更不能用银行的方式来监管。

赞成者认为，固定净资产价值在高风险时会鼓励投资者赎回，这让货币市场基金在市场动荡期更加脆弱。他们认为货币市场基金应该和商业银行一样承受同样的“监管负担”，实行浮动净资产价值规定后，货币市场基金运作将更加灵活，应对危机冲击的能力也会增强。他们不担心对货币市场基金更严厉的监管会影响到商业票据市场，认为货币市场基金的确向商业票据市场带来了流动性，但如果没有货币市场基金，金融系统会运作的一样好。

反对者认为，这一提案将毁坏货币市场基金的核心原则及其对投资者和经济的价值，会从根本上改变货币市场基金的质量和特性，引起个人和公司投资者的逃离。货币市场基金为机构和个人提供了安全的投资工具，并且是很多企业获得短期廉价融资的可靠渠道。1990年来，零售投资者已从货币市场基金获得了2420亿美元的回报，高于从其竞争的银行产品获得的回报。货币市场基金管理的2.7万亿美元的资金深刻的影响了经济的发展，向商票、短期市政贷款、资产支持商票、银行CDs、国库券等提供资金，成为了支持经济发展的血液。如果该计划得以实施，货币市场基金作为有价值的现金管理工具的作用将大打折扣。可预见的结果是，投资者将减少使用货币市场基金，或者完全的放弃，这将沉重打击信用市场。

反对者还认为，货币市场基金本质上不是银行，不需要银行式的监管体系，这是两个截然不同的系统。银行结构设计的目的是进行风险性贷款，并且围绕这一结构构建了大量的保护措施。相反，货币市场基金从一开始就是为了限制风险。银行的资产组合期限长、流动性差、集中度高、不透明，具有其固有的风险。具体来看：银行使用很高的杠杆，其资产平衡表债务方的80%-90%是存款、CDs、长期债券及其他借款。它们把这些借入资金投资到家庭、企业的抵押贷款和其他的长期贷款上，到期期限从一天到30年，这些贷款通常流动性很差。此外，银行的资产聚焦在特殊的区域和行业，大多数银行资产是不透明的，很难评估其信用质量。因此，银行由监管结构、资本需求、存款保险的体系所环绕，这一体系最终把风险转移给公众。与之相反，货币市场基金高度限制使用杠杆、流动性好、透明度高、投资分散。货币市场基金仅有限的利用借入资金，实际上，货币市场基金资产平衡表的债务方本质上是100%的资金。货币市场基金股东是权益投资者——承担所有权风险，并且完全的披露。在资产方，货币市场基金需要依据2a-7规则，仅投资短期证券，最大到期期限为13个月，并且加权平均到期期限为60天或者更少。这些证券必须满足最低信用风险，并且必须满足分散化的严格标准。基金投资者知道这些资金的投向，因为基金每个月披露其持仓信息。总而言之，货币市场基金和银行是两个完全不同的体系，不能用监管银行的体系来监管货币市场基金。

对于SEC未完成的变革任务，美国财政部等其他的监管机构可能会继续推行，但考虑到来自各方的压力，进一步推进货币市场基金结构变革的可能性不大。在SEC主席玛丽•夏皮罗表示无法推进其自身对货币市场基金进行监管的提议后，改革已不能再由SEC的委员们负责了，货币市场基金进行结构性变革的计划也暂时偃旗息鼓，但是不同监管机构仍不时发出推进货币市场基金变革的声音。改革的主导权可能会交到美国财政部(US Treasury)、美联储(Fed)、金融稳定监督委员会(Financial Stability Oversight Council)等监管机构手里。对于SEC未完成的任务，美国其他监管机构会有多大的胜算？考虑到基金行业游说集团的强大，我们判断推进变革的可能性不大。

启示

一直以来，国内货市场基金的发展受到了多方面因素的制约，作为现金管理工具的功能受到了一定程度的限制，在发展的过程中也遭遇过由于大额赎回而招致流动性风险的事件。随着近来货币市场基金的不断创新，其作为现金管理工具的功能得以强化，可以预期，国内货币市场基金的规模会有非常大的增长。对照美国货币市场基金发展、监管以及改革的经验，可以得到很多的启示。

1. 要进一步的发挥国内货币市场基金的功能。货币市场基金为机构和个人提供了安全的投资工具，并且是很多企业获得短期廉价融资的可靠渠道。与美国货币市场基金相比，国内货币市场基金的角色还有待厘清，对于经济发展的支持作用还有待强化。当然，这也有赖于资本市场上各类金融工具的发展。

2. 要时刻警惕货币市场基金可能的流动性风险。虽然这样的事件是小概率事件，但是毕竟在国内货币市场基金发展的不长时间的历史上，已出现过了这样的事件。在货币市场基金面临大额赎回的时候，会造成流动性的风险。今年以来，监管层也点名提示国内货币基金的流动性风险，7月份上海证监局警示了货币基金运作的三类问题。因此，在这方面应该时刻警惕。

3. 应强化货币市场基金的监管制度、考虑简单而有效的原则。一方面，监管不能改变货币市场基金的本质。美国的经验表明，激烈的提案——例如资本需求或者可变的NAVs，将会使货币市场基金成本更高，或者成为投资者的累赘。这样的政策会降低货币市场基金作为便捷、分散化和保守投资工具的作用。另一方面，也要提高货币市场基金的监管要求，在杠杆使用、流动性、透明度、证券信用度、投资分散程度等方面强化监管，特别是加强流动性和信息披露标准。例如，目前国内货币市场基金的平均到期期限为180天，曾有消息传出会降低平均到期期限，类似这样的举措是必要的。

4. 在强化监管时要考虑到国内市场的差异性。国外的一些监管标准不适用于国内，因为国内外的市场不同。例如，有的国家机构投资者占据货币市场基金的主要份额，有的国家零售投资者占主要的份额，国内货币市场基金机构投资者与个人投资者占比相对均衡，机构投资者稍高一些。因此，在制定监管规则的时候应该考虑到这些差别。